固定收益动态报告：季末资金回表扰动或有限，关注中长久期信用债“抢配”

2024年6月12日国家统计局公布5月价格数据，2024年5月CPI同比录得0.3%，前值为0.3%；PPI同比录得-1.4%，前值为-2.5%，降幅收窄1.1pct；PPIRM同比录得-1.7%，前值为-3.0%，降幅收窄1.3pct。 1、CPI的8个一级子项目中，6项同比上涨，食品烟酒和交通通信同比下跌。整体来看，5月猪肉价格增速提升使食品价格同比跌幅延续收窄态势，并对CPI同比表现形成一定支撑。5月食品烟酒类同比录得-1.0%，降幅较上月收窄0.7pct。今年入汛以来，华南、江南等地先后出现12轮强降雨过程，暴雨天气导致鲜果供需失衡，叠加蛋鸡夏季产蛋率下降和生猪产能调减等因素，食品价格环比超季节性持平4月。猪价方面，5月生猪出栏量季节性下行，产能长期去化下供给端缺口扩大推动猪价格持续上涨。5月猪肉价格同比录得4.6%，前值为1.4%，环比上涨1.1%。 2、5月CPI交通通信分项同比录得-0.2%，前值为0.1%，环比下跌0.8%。服务方面，服务价格同比录得0.8%，增速 与前值持平，环比下跌0.1%。旅游方面，旅游业同比录得4.2%，较上月上行0.1pct，环比下跌0.6%。 3、5月CPI同比0.3%，其中新涨价影响约0.3pct。剔除季节性扰动因素来看，核心CPI同比录得0.6%，增速较上月下行0.1pct，反映出排除猪价上涨因素影响外，社会需求整体仍处于低位波动。 5月PPI同比录得-1.4%，前值-2.5%，降幅收窄1.1pct；PPIRM同比录得-1.7%，前值-3.0%，降幅收窄1.3pct。去年 12月以来PPI同比降幅整体表现为波动式收窄，主要源于2022年12月-2023年6月同比跌幅持续走阔，低基数叠加近期原材料价格持续上涨是5月PPI降幅明显收敛的主要原因，预计6月PPI降幅在低基数作用下将逐步收窄至0%左右，下半年基数抬升将逐步增加PPI增速回正压力，关注企业生产需求修复情况及原材料价格走势。 1、上中下游角度：5月生产资料同比录得-1.6%，降幅较上月收窄1.5pct，环比上涨0.4%；生活资料价格同比录得- 0.8%，降幅较上月收窄0.1pct，环比下跌0.1%。 2、细分行业角度：受部分国际大宗商品价格上行及国内工业品市场供需关系改善等因素影响，5月PPI同比降幅延续收窄态势，黑色、有色等上中游相关行业价格同比增速出现大幅上行。上游行业中黑色金属矿采选业以及有色金属矿采选业同比分别录得4.6%、13.5%，增速较前值大幅上行4.0、5.9pct。 5月价格数据整体延续低位波动态势，CPI与PPI表现分化。消费价格方面，CPI同比与前值持平、环比下跌，核心CPI增速小幅下行；工业价格方面，PPI降幅继续收敛、环比小幅上涨。结合基数来看，2023年1-6月价格数据处于同比下行周期，预计低基数将支撑6月CPI同比增速进一步回升，PPI降幅或收窄至0%附近。5月物价数据颁布后10年期国债利率窄幅震荡，收盘小幅上行0.1BP，全天各期限国债收益率均出现不同幅度上行。 展望下一阶段债市，由于手工补息存款回流至理财、基金等机构，叠加央行维持资金面合理充裕，我们认为中短端确定性依然较高。当前可以重点关注存单配置机会，同时继续做陡收益率曲线，推荐配置中短久期利率债及CD。此外，二季度末受银行考核及理财产品到期等因素影响，理财或面临季节性回表压力，但当前理财产品欠配压力较大，我们认为回表带动的调整或有限。一方面，近期保险在收益率下调前销售力度加强，今年各月保费收入均显著高于往年水平，带来的抢配行为明显，4月、5月保险对现券的净买入规模超过一季度各月，保险配置规模扩张或可对冲理财回表带来的潜在影响；另一方面，理财资金当前依然欠配叠加手工贴息缩表，回表压力或未明显超季节性。长端超长端方面，长端超长端在机构欠配及央行表态博弈下，将呈现窄幅震荡走势，上行与下行空间均有限。4月以来央行8次提及长端利率，并多次提及10年利率合理区间及长债风险，但受机构欠配影响，上行空间较为有限，预计将继续呈现窄幅波动走势。6月以来长端超长端信用债涨幅较大，尤其是二永债，10YAAA-级二级资本债和银行永续债收益率均累计下行12.5BP，主因需求端基金“抢配”明显。 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、核心CPI增速小幅下行，猪价大幅上涨支撑食品类价格表现3 1、暴雨天气叠加猪肉涨价支撑食品价格表现3 2、出行需求有所回落，交通通信及服务价格环比均小幅下跌3 3、核心CPI增速下行0.1pct，社会需求整体仍处于低位4 二、原材料价格上涨+持续低基数，PPI同比降幅延续收窄态势4 1、上中下游角度4 2、细分行业角度5 三、投资策略：季末资金回表扰动或有限，关注中短债及中长久期信用债抢配5 四、风险提示6 图表目录 图表1：价格指标总览（%）3 图表2：CPI食品、非食品项同比表现一览（%）3 图表3：核心CPI同比增速小幅下行0.1pct（%）4 图表4：生活资料同比降幅收窄0.1pct（%）4 图表5：产业链各行业价格同比表现一览（%）5 图表6：近期资金价格走势一览6 图表7：近期资产收益率走势一览6 2024年5月，CPI同比录得0.3%，前值为0.3%；PPI同比录得-1.4%，前值为-2.5%，降幅收窄1.1pct；PPIRM同比录得-1.7%，前值为-3.0%，降幅收窄1.3pct。 图表1：价格指标总览（%） 来源：iFind，国金证券研究所 5月CPI同比录得0.3%，与前值持平，小幅低于Wind预期值0.38%，环比下跌0.1%。CPI的8个一级子项目中，6项同比上涨，食品烟酒和交通通信同比下跌。整体来看，5月猪肉价格增速提升使食品价格同比跌幅延续收窄态势，并对CPI同比表现形成一定支撑。 1、暴雨天气叠加猪肉涨价支撑食品价格表现 5月食品烟酒类同比录得-1.0%，降幅较上月收窄0.7pct。今年入汛以来，华南、江南等 地先后出现12轮强降雨过程，暴雨天气导致鲜果供需失衡，叠加蛋鸡夏季产蛋率下降和 生猪产能调减等因素，食品价格环比超季节性持平4月。 蔬菜方面，市场供应较为充足，5月鲜菜同比录得2.3%，前值为1.3%，环比季节性下跌2.5%。根据农业农村部数据显示，5月菜篮子产品批发价格月均指数为119.31，4月为 122.96。 肉类方面，5月畜肉类分项同比录得-2.2%，降幅较上月收窄1.0pct，环比下跌0.4%。猪价方面，5月生猪出栏量季节性下行，产能长期去化下供给端缺口扩大推动猪价格持续上涨。5月猪肉价格同比录得4.6%，前值为1.4%，环比上涨1.1%。根据农业部数据显示，5月猪肉平均批发价格为20.95元/公斤，4月为20.54元/公斤。 图表2：CPI食品、非食品项同比表现一览（%） 来源：iFind，国金证券研究所 2、出行需求有所回落，交通通信及服务价格环比均出现小幅下跌 5月CPI交通通信分项同比录得-0.2%，前值为0.1%，环比下跌0.8%。服务方面，服务价 格同比录得0.8%，增速与前值持平，环比下跌0.1%。根据统计局数据显示，5月飞机票、交通工具租赁费、旅游价格环比降幅达2.7%-7.9%。旅游方面，旅游业当月同比录得4.2%，增速较上月上行0.1pct，环比下跌0.6%，其中飞机票和交通工具租赁费价格环比分别下跌9.4%和7.9%。 3、核心CPI增速下行0.1pct，社会需求整体仍处于低位 5月CPI同比增速上行0.3pct，其中翘尾影响约0pct，新涨价影响约0.3pct；剔除季节性扰动因素来看，核心CPI同比录得0.6%，增速较上月下行0.1pct，反映出排除猪价上涨因素影响外，社会需求整体仍处于低位波动。 图表3：核心CPI同比增速小幅下行0.1pct（%） 来源：iFind，国金证券研究所 5月PPI同比录得-1.4%，前值-2.5%，降幅收窄1.1pct；PPIRM同比录得-1.7%，前值- 3.0%，降幅收窄1.3pct。去年12月以来PPI同比降幅整体表现为波动式收窄，主要源于 2022年12月-2023年6月同比跌幅持续走阔，低基数叠加近期原材料价格持续上涨是5月PPI降幅明显收敛的主要原因，预计6月PPI降幅在低基数作用下将逐步收窄至0%左右，下半年基数抬升将逐步增加PPI增速回正压力，关注企业生产需求修复情况及原材料价格走势。 1、上中下游角度 5月生产资料同比录得-1.6%，降幅较上月收窄1.5pct，环比上涨0.4%；生活资料价格同比录得-0.8%，降幅较上月收窄0.1pct，环比下跌0.1%，其中上游采掘、中游原材料、下游加工行业同比分别录得-1.2%、0.5%、-2.6%，降幅收窄/增速增加3.6pct、2.4pct、1.0pct。 图表4：生活资料同比降幅收窄0.1pct（%） 来源：iFind，国金证券研究所 2、细分行业角度 受部分国际大宗商品价格上行及国内工业品市场供需关系改善等因素影响，5月PPI同比降幅延续收窄态势，黑色、有色等上中游相关行业价格同比增速出现大幅上行。从细分行业来看，上游行业中黑色金属矿采选业以及有色金属矿采选业同比分别录得4.6%、13.5%，增速较前值上行4.0、5.9pct。5月PVC、焦炭、螺纹钢期货结算价为6240、2304、3717元/吨，较4月分别上涨358、120、106元/吨。 图表5：产业链各行业价格同比表现一览（%） 来源：iFind，国金证券研究所 5月价格数据整体延续低位波动态势，CPI与PPI表现分化。消费价格方面，CPI同比与前值持平、环比下跌，核心CPI增速小幅下行；工业价格方面，PPI降幅继续收敛、环比小幅上涨。结合基数来看，2023年1-6月价格数据处于同比下行周期，预计低基数将支撑6月CPI同比增速进一步回升，PPI降幅或收窄至0%附近。5月物价数据颁布后10年期国债利率窄幅震荡，收盘小幅上行0.1BP，全天各期限国债收益率均出现不同幅度上行。 展望下一阶段债市，由于手工补息存款回流至理财、基金等机构，叠加央行维持资金面合理充裕，我们认为中短端确定性依然较高。当前可以重点关注存单配置机会，同时继续做陡收益率曲线，推荐配置中短久期利率债及CD。此外，二季度末受银行考核及理财产品到期等因素影响，理财或面临季节性回表压力，但当前理财产品欠配压力较大，我们认为回表带动的调整或有限。一方面，近期保险在收益率下调前销售力度加强，今年各月保费收入均显著高于往年水平，带来的抢配行为明显，4月、5月保险对现券的净买入规模超过一季度各月，保险配置规模扩张或可对冲理财回表带来的潜在影响；另一方面，理财资金当前依然欠配叠加手工贴息缩表，回表压力或未明显超季节性。长端超长端方面，长端超长端在机构欠配及央行表态博弈下，将呈现窄幅震荡走势，上行与下行空间均有限。4月以来央行8次提及长端利率，并多次提及10年利率合理区间及长债风险，但受机构欠配影响，上行空间较为有限，预计将继续呈现窄幅波动走势。6月以来长端超长端信用债涨幅较大，尤其是二永债，10YAAA-级二级资本债和银行永续债收益率均累计下行12.5BP，主因需求端基金“抢配”明显。 图表6：近期资金价格走势一览图表7：近期资产收益率走势一览 来源：iFind,国金证券研究所来源：iFind,国金证券研究所 1、宏观政策调控超预期：稳增长政策超预期落地，宽信用进程加快； 2、资金面收紧超预期：利率债供给压力下资金面超预期收紧。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准