存单周报（0922-0928）：季末理财回表有限，跨季存单行情或小幅修复

债券周报2025年09月28日 【债券周报】 存单周报（0922-0928）：季末理财回表有限，跨季存单行情或小幅修复 ❖供给方面，存单净融资由正转负，期限结构拉长。本周（9月22日至9月28日）存单发行规模为7918.70亿元，净融资额为-1773.40亿元（9月15日至9月21日为1294.60亿元）。供给结构上，本周国有行发行占比由46%下降至38%；股份行发行占比由20%上升至25%。期限方面，1Y存单发行占比由23%上升至26%。存单发行加权期限走扩至7.16个月（前值为6.40个月）。接下来两周（9月29至10月12日）到期规模大幅下行，存单到期规模为3037.9亿元，周度环比减少6654.2亿元。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖需求方面。国有行与货基为二级配置主力，一级市场募集率小幅下降。（1）就二级配置机构而言，国有行与货币市场基金为二级市场配置主力，周度净买入分别为524.50亿元和1693.32亿元。城商行净卖出由885.83亿元上升为1368.65亿元。（2）一级发行方面，全市场募集率（15DMA）小幅下降至89%左右。 ❖一级定价方面，央行呵护态度延续，1y国股行存单发行利率小幅提价至1.69-1.71%附近。（1）具体来看，1M、3M品种较上周上行5bp，6M较上周下行2bp，9M维持稳定，1Y较上周上行1bp。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差下行3bp，在历史分位数17%的位置。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差由8.43BP收窄至6.14BP，利差分位数在3%附近，农商行与股份行利差由7.19BP走扩至11.21BP，利差分位数接近30%左右位置。 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0530-0612）：买断式逆回购前置操作，中美经贸磋商原则上达成框架》2025-06-12 《【华创固收】评级披露仍较缓慢，关注权益轮动向转债传导——可转债周报20250609》2025-06-09《【华创固收】央行开始买债了吗？——债券周报20250608》2025-06-08《【华创固收】存单周报（0602-0608）：资金预期有所缓和，关注存单配置价值》2025-06-08《【华创固收】关注震荡市场利差被动走阔的加仓机会——信用周报20250607》2025-06-07 ❖二级收益率方面，AAA等级存单收益率小幅上行。（1）本周AAA等级存单二级收益率出现不同程度上行。具体来看，1M品种较上周上行8bp，3M、6M、1Y上行1bp，9M上行2bp。（2）期限利差而言，AAA等级1Y-3M期限利差维持在24%的历史分位数水平。 ❖资产比价方面，存单与资金价差震荡。具体来看，1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从19.87BP收窄至17.72BP；与R007:15DMA资金价差从18.63BP收窄至14.34BP；1y国债收益率下行0.75bp，存单与国债价差从28.50BP走扩至30.25BP，分位数上升至16%附近；存单与国开价差由4.86BP走扩至6.31BP，分位数上升至1%；此外，AAA中短票与存单价差由8.54BP走扩至12.83BP，分位数上升至68%。 ❖跨季后，供给端续发压力明显缓和，叠加理财规模增长的小幅带动，存单价格或有小幅修复空间。供给角度看，今年存单发行短期化的特征突出，季末时点容易形成存单的到期高峰，9月存单发行相对积极，期限结构有所拉长，1y国股行存单提价至1.7%附近；10月存单到期规模1.8万亿，续发压力明显下降，且从净融资的季节性特征来看，存单主动发行意愿不强；需求侧看，季末理财回表相对有限，虽边际买入有所放缓，但仍维持增配的状态，或与6月时类似，若理财“抢跑”部分透支后续行情，跨季后存单修复的赔率或受制约。资金方面，央行14D逆回购及MLF操作相对积极，季末资金风险可控，月初伴随着季末财政支出的助益，资金面或维持相对平稳的状态，对于存单而言，供给格局偏向利好，理财季初规模增长带动相对有限的情况下，存单修复空间或不大，1y国股行存单相对下限或在1.6-1.65%。 ❖风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资由正转负，期限结构拉长.......................................................................4二、需求：国有行与货基为二级配置主力，一级市场募集率小幅下降...........................5三、估值：存单一级小幅提价，二级收益率有所上行.......................................................6四、比价：存单与资金价差部分低位震荡...........................................................................9五、风险提示.........................................................................................................................11 图表目录 图表1本周存单发行7918.70亿元，净融资额-1773.40亿元...........................................4图表2 8月存单净融资额-3928.10亿元...............................................................................4图表3国有行发行进度较上周下降.....................................................................................4图表4国有行发行占比下降至38%.....................................................................................5图表5 6M及以上中长久期发行占比上升至69%..............................................................5图表6存单发行加权久期走扩至7.16个月........................................................................5图表7下两周存单到期规模在3037.90亿元......................................................................5图表8存单周度分机构二级市场净买入情况（亿元）.....................................................6图表9全市场募集率为89%.................................................................................................6图表10分类型银行募集率情况...........................................................................................6图表11各期限、类型存单发行利率以及期限利差...........................................................7图表12股份行存单各期限发行利率变动...........................................................................7图表13存单1Y-3M期限利差分位数水平在历史分位数17%水平..................................7图表14农商行与股份行以及城商行与股份行的发行利差走势.......................................8图表15各期限、类型存单二级收益率以及期限利差.......................................................8图表16存单各期限二级收益率变动...................................................................................9图表17存单一二级价差情况...............................................................................................9图表18存单二级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价.......................................9图表19存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价.....................................10图表20存单-DR007价差在18.51BP附近.......................................................................10图表21存单-国债价差分位数在16%附近........................................................................10图表22存单-国开价差在7.10BP附近..............................................................................11图表23中短票-存单价差在82%分位数位置....................................................................11图表24存单月度到期情况.................................................................................................11图表25 10月存单周度到期情况........................................................................................11 一、供给：净融资由正转负，期限结构拉长 供给方面，存单净融资由正转负，期限结构拉长。本周（9月22日至9月28日）存单发行规模为7918.70亿元，净融资额为-1773.40亿元（9月15日至9月21日为1294.60亿元）。供给结构上，本周国有行发行占比由46%下降至38%；股份行发行占比由20%上升至25%；城商行发行占比由29%上升至31%；农商行发行占比由4%上升至5%。期限方面，1M存单发行占比由3%上升至5%，3M存单发行占比由36%下降至26%，6M存单发行占比由28%下降至25%，9M存单发行占比由9%上升至15%，1Y存单发行占比由23%上升至26%。存单发行加权期限走扩至7.16个月（前值为6.40个月）。接下来两周（9月29至10月12日）到期规模大幅下行，存单到期规模为3037.9亿元，周度环比减少6654.2亿元，到期主要集中在城商行和股份