利率专题：理财浮盈空间与跨季回表

理财浮盈空间与跨季回表 2025年03月21日 当前市场仍较关注理财负债端问题，尤其是季末面临赎回压力。那么，理财净值稳定背后，积累的浮盈还有多少空间？跨季赎回扰动如何？ ➢债市调整，赎回压力显现 今年以来，债牛的底层逻辑逐步发生了一些变化，债市调整风险逐渐显现，引发债基净值回撤，公募基金赎回压力较为明显。截至3月18日，今年以来利率债纯债基金年化收益率平均为-3.97%，最大回撤率平均为1.18%；今年以来信用债纯债基金年化收益率平均为-2.76%，最大回撤率平均为0.75%。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 对比来看，本次小型赎回潮下，理财负债端相对稳定，表现相对抗跌，赎回压力整体可控。其一，理财资产配置注重防御性。理财对高流动性资产的配置比例较高，比如现金、银行存款、短期债券等。其二，理财流动性管理能力增强。理财通过配置货基和债基，提升流动性管理能力，债市波动下可作为流动性缓冲。其三，理财持续提升净值管理水平。净值管理策略上，理财通过提升交易、配置能力等方式，提高净值回撤控制能力，有利于缓解赎回压力。 研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 相关研究 1.利率专题：论第二类“负反馈”-2025/03/192.利率专题：时光拉回2018？-2025/03/183.债市跟踪周报20250317：利率债基久期回落-2025/03/184.信用策略周报20250316：曲线走陡，继续短信用-2025/03/165.可转债周报20250316：AI IDE——Trae技术平权下的投研革新-2025/03/16 ➢理财浮盈还有多少空间？ 首先，我们从理财机构资产配置的变化切入：2024年末资管产品占比高达48.7%，同比大幅上升，成为理财机构占比最高的底层资产。 其次，聚焦于理财委外投资的配置结构来看：2024年末，理财加大信托产品投资，信托委外占比最高，达到71.1%，同比大幅上升20.7个百分点。 当前净值平滑机制一定程度上发挥稳定理财净值的作用，把此前积累的浮盈收益释放出来，往后展望，理财通过委外投资积累的浮盈空间还有多少？ 从结果来看，本轮债市调整下10年国债利率上行近30BP，银行理财浮盈所处分位数从年初的100%降至3月的60%左右，距离2024年10月赎回潮的40%，理财安全垫或仍有一定空间，若理财浮盈加速消耗，或加大债市赎回压力。 ➢临近跨季，赎回压力如何？ 银行方面，在季末考核的关键时点，银行兑现利润的止盈需求增强，加大债券抛售压力，强化“负反馈”效应，这背后或映射了银行应对市场波动、维持利润增速、满足考核要求以及缓解负债端压力的诉求。 更关键在理财，季末赎回压力如何？其一，理财规模方面，季末回表压力下，3月理财下降规模多在1万亿元左右，2024年末理财持有公募基金达9318亿元，理财通过债基进行流动性管理仍有一些空间，但需警惕理财规模超季节性下滑。其二，净值表现方面，若理财破净率单日上升超过3个百分点，表明净值回撤幅度明显扩大，赎回压力将显著增加。其三，理财浮盈方面，3月理财安全垫下降至60%左右的分位水平，还有一定空间，但如果债市调整压力继续加大，理财净值进一步回撤，加速消耗此前积累的浮盈，或进一步引发理财抛售债券行为。 今年以来，负carry环境以及平坦化的曲线，使得机构负债端较为承压，小型赎回潮显现，理财通过委外投资积累的浮盈以及通过公募基金配合进行流动性管理，包括理财配置增加了流动性较好的品种，使得理财在本轮债市调整中具备一定抗跌能力，但随着浮盈空间进一步压缩，后续仍需关注理财规模和破净率变化，预估跨季发生大规模负反馈的概率或仍不高。由此，对信用利差在此期间或有些影响，但整体可控，跨季后随着理财规模回流加大配置力量，推动利差压缩。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1债市调整，赎回压力显现.........................................................................................................................................32理财浮盈还有多少空间？.........................................................................................................................................53临近跨季，赎回压力如何？......................................................................................................................................84小结.....................................................................................................................................................................125风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................15 此前债市出现宽幅调整，曲线演绎熊平之后迎来长端补跌，债基抛售压力加大以应对赎回压力，而理财负债端则稳定性较强，赎回负反馈传导相对有限，反而银行兑现利润止盈诉求增强，呈现“每涨卖机”的特征。 往后展望，尽管本周市场回暖上涨，资管产品业绩有所回补，但市场仍较关注理财负债端的问题，尤其是临近季末面临着赎回压力，那么，理财净值稳定背后，积累的浮盈还有多少空间？跨季赎回扰动如何？本文聚焦于此。 1债市调整，赎回压力显现 今年以来，债牛的底层逻辑逐步发生了一些变化，债市主线围绕"资金偏紧-短端-长端”的逻辑演绎，社融信贷“开门红”、股债“跷跷板“以及货币宽松预期的修正，机构负债端赎回压力加大，债市调整风险逐渐显现，债券资产迎来新一轮盘整，曲线演绎熊平。 在本轮债市调整下，公募基金赎回压力较为明显，利率大幅回调，1年国债收益率已上升至1.59%附近，10年国债收益率已上升至1.89%附近，进一步引发债基净值回撤和收益下滑。 截至3月18日，今年以来利率债纯债基金年化收益率平均为-3.97%，最大回撤率平均为1.18%；近一个月以来利率债纯债基金年化收益率平均为-4.43%，最大回撤率平均为0.77%。 截至3月18日，今年以来信用债纯债基金年化收益率平均为-2.76%，最大回撤率平均为0.75%；近一个月以来信用债纯债基金年化收益率平均为-3.82%，最大回撤率平均为0.51%。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 对比来看，本次小型赎回潮下，理财负债端相对稳定，赎回压力整体可控，收益虽有回落，但相对抗跌。 债市调整背景下，理财产品面临净值回撤、破净率上升，理财存续规模增长弱于季节性水平，平均年化收益率整体回落，尤其是固收类理财产品收益率的下滑幅度较大，现金管理类理财产品下跌幅度相对较小，整体表现仍好于债基。 资料来源：普益标准，民生证券研究院 资料来源：ifind，普益标准，民生证券研究院 当前而言，理财赎回传导相对有限，尤其在经历2022年赎回潮后，理财机构的学习效应明显加强，进一步优化流动性储备，平滑净值管理，提升抵御风险能力。 具体包括以下几个方面： 其一，理财资产配置注重防御性。理财对高流动性资产的配置比例较高，比如现金、银行存款、短期债券等，加强对波动的承受能力，理财新发产品也偏向短期化，配置的资产久期更短，降低了利率波动对净值的影响。 其二，理财流动性管理能力增强。一方面，理财机构普遍提高了现金留存比例，确保在市场波动时有足够的流动性应对赎回；另一方面，理财通过对货基和债基的配置，提升流动性管理能力，债市波动下可进行赎回，作为流动性缓冲。 其三，理财持续提升净值管理水平。净值管理策略上，理财通过提升交易、配置能力等方式，提高净值回撤控制能力，有利于缓解赎回压力。 2理财浮盈还有多少空间？ 首先，我们从理财机构资产配置的变化切入： 一方面，低利率环境下，存款利率处于下行通道，禁止手工补息以及同业存款自律规范影响，2024年末现金及银行存款占比有所回落； 另一方面，考虑到配置资管产品或有助于提高投资组合收益，以及更好分散风险，2024年末资管产品占比高达48.7%，同比大幅上升，成为理财机构占比最高的底层资产。 资料来源：wind，民生证券研究院 聚焦于理财委外投资的配置结构来看： 2024年末，理财投资公募基金、券商资管、信托公司、保险资管占比分别为4.2%、3.5%、71.1%、21.2%，其中，信托委外占比最高，同比大幅上升20.7个百分点。 此外，可以观察到理财通过委外投资增加债券配置。2024年末，银行理财市场存续规模29.95万亿元，同比增长11.8%，但2024年二级市场净买入债券24675亿元，较2023年还出现小幅回落。与此同时，其他产品类主要包含券商资管、信托产品、社保基金、养老基金等资管产品，2024年二级市场净买入债券33549亿元，较2023年增长264%，一定程度或反映了理财加大委外投资规模。 资料来源：wind，民生证券研究院 本轮债市调整背景下，净值平滑机制一定程度上发挥稳定理财净值的作用，把此前积累的浮盈收益释放出来，对产品净值形成托底。 往后展望，理财通过委外投资方式积累的浮盈空间还有多少？ 具体而言： 首先，考虑到今年其他产品类（含信托产品、券商资管）在二级市场买债规模大增，背后或是理财增加了委外投资规模，故而，我们将理财委外投资的浮盈或浮亏用其他产品类现券成交损益来衡量。 其次，公式的核心逻辑是通过利率变动与持仓量的动态关系，结合久期数据，进一步量化浮盈或浮亏的空间。 其中，𝑷𝑳𝒊表示第i类资产的浮动盈亏，𝑩𝒊表示其他产品类对第i类资产的买入规模，𝑺𝒊表示其他产品类对第i类资产的卖出规模，𝒓𝒃表示买入时的利率，𝑟𝑠表示卖出时的利率，𝑟𝑚表示当前市场利率，𝐷表示资产久期。 𝐵𝑖×(𝑟𝑏−𝑟𝑚)表示买入部分的利率差贡献，𝑆𝑖×(𝑟𝑚−𝑟𝑠)表示卖出部分的利率差贡献，此外，将利率差的影响通过久期𝐷放大，反映利率变动对资产价格敏感性。 最后，从结果来看，在本轮债市调整下，10年国债收益率上行了将近30BP，银行理财浮盈所处分位数从年初的100%下降至3月的60%左右，距离2024年10月赎回潮的40%左右，理财安全垫或仍有一定空间，如若理财浮盈加速消耗，或加大债市赎回压力。 资料来源：wind，民生证券研究院 3临近跨季，赎回压力如何？ 首先，资金面来看： 从历年3月资金利率走势来观察，受银行季末MPA考核和跨季资金需求旺盛的影响，3月资金面波动幅度加大，月末流动性分层加剧，资金利率