利率专题：理财还有多少浮盈？

理财还有多少浮盈？ 2025年05月08日 往后展望，在监管政策影响和平滑机制整改背景下，市场仍较关注理财浮盈还有多少空间？理财行为变化如何影响债市？本文聚焦于此。 ➢跨季后理财市场有哪些变化？ 跨季之后，4月以来的债市整体处于顺风期，利率表现为“阶梯式”下行的行情。理财市场呈现出“量增价跌”的特征，净值曲线有所修复。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 4月理财存续规模较3月上升2.0万亿元至30.9万亿元，基本处于近几年理财规模的相对高位。4月理财增长背后的驱动因素可能在于：一方面，债市维持震荡偏强格局；另一方面，4月多家中小银行密集下调存款利率，“存款搬家”效应进一步为银行理财带来增量资金。 研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 4月新发理财业绩比较基准总体回落，每日开放型产品、3个月-6个月（含）产品、6个月-1年（含）产品的业绩比较基准均出现不同程度下滑。一方面，市场利率下行预期下，降低业绩比较基准便是自然之举；另一方面，禁止“手工补息”和规范同业存款利率，进一步导致底层资产收益率下滑；此外，监管要求理财公司对平滑机制、自建估值等进行整改，对业绩比较基准的下降也有一定影响。 相关研究 1.固收点评20250508：降准降息，债市怎么看？-2025/05/082.城投随笔系列：城投退名单后新发怎么样了？-2025/05/073.信用策略周报20250504：信用补涨？-2025/05/054.固收周度点评20250504：债市回归基本面交易-2025/05/045.可转债周报20250504：转债业绩拆解与信用评分-2025/05/04 ➢理财浮盈还有多少空间？ 首先，我们从理财机构的资产配置切入：2025年一季度资管产品占比为31.1%，持平于去年同期，仍是理财机构较为重要的底层资产。 其次，聚焦于理财资管产品的配置结构来看：2025年一季度，理财投资公募基金、券商资管、信托公司、保险资管占比分别为7.4%、2.5%、77.2%、12.9%，其中，信托委外占比最高，同比大幅上升24.2个百分点。 进一步来看，随着监管层面对理财净值化的进一步落实，浮盈的释放进度当前仍受到市场关注，故而，理财积累浮盈空间还有多少？ 从结果来看，一季度债市震荡调整，银行理财浮盈所处分位数从年初的100%下降至3月的42%左右；进入4月，债市出现回暖，银行理财浮盈所处分位数逐渐上升至50%左右。当前而言，理财安全垫或仍有一定空间，如若监管政策严格要求，整改期间理财浮盈或逐渐释放，对理财净值仍形成一定支撑，再往后来看，随着整改措施逐渐推进落地，理财低波模式和负债端稳定性或趋于弱化。 ➢理财行为如何影响债市？ 由于理财净值平滑操作逐渐收紧，理财的低波模式或将边际弱化，“稳净值”压力也将加大，对应到理财投资行为上，其对于久期和资质的错配也将更加审慎。 结合4月理财配置上的边际变化来观察：一方面，理财加大对同业存单和二永债的买入规模，这表明理财仍较青睐流动性较好的信用品种，来应对市场波动和不确定性；另一方面，4月理财增配信用债力度同比减弱，原因或在于信用债票息优势不足，对应到信用利差压缩行情上，其表现也弱于季节性水平。 往后展望，随着平滑估值的整改措施逐渐推进，理财低波模式和负债端稳定性可能边际弱化，一定程度上影响理财对信用品种的投资策略，可能加大对估值稳定、流动性较强资产的配置力度，对短端品种仍有一定的定价权；与此同时，或将降低高波动品种的仓位，包括弱资质、长久期信用品种可能受到波及，其信用利差也将受到一定影响。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1跨季后理财市场有哪些变化？..................................................................................................................................32理财浮盈还有多少空间？.........................................................................................................................................73理财行为如何影响债市？......................................................................................................................................104小结.....................................................................................................................................................................115风险提示..............................................................................................................................................................13插图目录..................................................................................................................................................................14 跨季之后，关税冲击叠加资金中枢下移，4月以来的债市整体处于顺风期，利率表现为“阶梯式”下行的行情，理财市场呈现出“量增价跌”的特征，净值曲线有所修复。 往后展望，在监管政策影响和平滑机制整改背景下，市场仍较关注理财浮盈还有多少空间？理财行为变化如何影响债市？本文聚焦于此。 1跨季后理财市场有哪些变化？ 首先，从跨季后的债市表现来看，4月以来，债市整体维持偏强表现，利率呈现出“阶梯式下行”的行情： （1）4月上旬，关税博弈事件深化演绎，避险情绪主导叠加货币宽松预期，债市强势行情快速演绎，10年国债收益率下探1.6%； （2）进入4月中下旬，随着中美关税政策边际缓和，财政供给放量预期和短期宏观政策保持定力，多空博弈下债市方向尚不明朗，整体维持横盘震荡。 （3）4月底以来，一是4月PMI数据显示经济增长压力加大，债市交易逻辑逐渐回归基本面定价；二是央行支持性货币政策基调较为明确，5月降准降息操作超预期落地，对债市仍构成一定支撑，短端表现相对较强。 资料来源：wind，民生证券研究院 其次，聚焦于跨季后的理财市场来看，总体呈现出“量增价跌”的特征： 关于理财规模，跨季后资金回流至理财，推动4月理财存续规模季节性修复。 2025年一季度在债市震荡盘整背景下，叠加季末理财回表等因素，根据普益标准披露数据，2025年一季度末理财存续规模较2024年末下降7882亿元至28.9万亿元。 进入2025年4月，理财存续规模较3月上升2.0万亿元至30.9万亿元，基本处于近几年理财规模的相对高位，环比增长幅度也高于2022-2024年平均增长幅度1.8万亿元。 4月理财增长背后的驱动因素可能在于：一方面，债市维持震荡偏强格局；另一方面，4月多家中小银行密集下调存款利率，“存款搬家”效应进一步为银行理财带来增量资金。 资料来源：普益标准，民生证券研究院 关于理财业绩表现，4月理财产品的平均年化收益率环比回升，但新发理财业绩比较基准有所回落。 4月理财产品的平均年化收益率为2.69%，较3月上升0.07个百分点，其中主要是固收类产品年化收益率上升幅度较大，现金管理类和权益类产品年化收益率有所下滑。 4月新发理财业绩比较基准总体回落，一方面，在市场利率下行预期背景下，降低业绩比较基准便是自然之举；另一方面，禁止“手工补息”和规范同业存款利率，进一步导致底层资产收益率下滑；此外，监管要求理财公司对平滑机制、收盘价估值、自建估值等进行整改，对业绩比较基准的下降也产生一定影响。 分期限来看，每日开放型产品的业绩比较基准为2.01%，较3月下降0.01个百分点；3个月-6个月（含）产品的业绩比较基准为2.33%，较3月下降0.03个百分点；6个月-1年（含）产品的业绩比较基准为2.5%，较3月下降0.06个百分点。 资料来源：普益标准，民生证券研究院 资料来源：普益标准，民生证券研究院 此外，结合4月理财机构的买债行为来看： 今年4月理财净买入信用债力度低于去年同期水平，同时大量增持同业存单，主要原因或在于，一方面，4月信用债的性价比优势尚不突出，尤其考虑到3月信用利差大幅压缩，4月进一步收窄的空间则受到一定约束；另一方面，理财机构仍倾向于寻求安全性与流动性较高的资产，来应对市场的不确定性，故而可以看到理财加大对同业存单此类货币市场资产的配置力度。 4月理财净买入利率债308亿元，同比下降252亿元；净买入信用债519亿元，同比下降223亿元；净买入二永债439亿元，同比增加161亿元；净买入同业存单2068亿元，同比增加42亿元。 资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，4月随着债市震荡走强，跨季后资金回流至理财，理财负债端的稳性有所增强，理财规模呈现季节性增长，净值曲线也进一步修复。 理财净值低波的背后或与以下几点因素有关，一是理财资产配置注重防御性，加大对高流动性资产的配置比例；二是理财通过对货基和债基的配置，提升流动性管理能力；三是理财通过估值平滑机制把此前积累的浮盈收益释放出来，提高净值管理能力。 然考虑到监管部门对平滑机制、收盘价估值、自建估值模型等平滑理财产品净值波动方式的关注，要求今年年底前整改完毕，监管政策的边际变化或在一定程度上影响理财浮盈的释放节奏。 2理财浮盈还有多少空间？ 首先，从理财机构资产配置来看，资管产品投资仍是重要工具。 一方面，低利率环境下，存款利率处于下行通道，禁止手工补息以及同业存款自律规范影响，2025年一季度的现金及银行存款占比继续回落； 另一方面，考虑到配置资管产品或有助于提高投资组合收益，以及更好分散风险，2025年一季度资管产品占比为31.1%，持平于去年同期，仍是理财机构较为重要的底层资产。 资料来源：wind，民生证券研究院 聚焦于理财机构资管产品投资的配置结构来看： 2025年一季度，理财投资公募基金、券商资管、信托公司、保险资管占比分别为7.4%、2.5%、77.2%、12.9%，其中，信托占比最高，同比大幅上升24.2个百分点。 此外，可以观察到4月理财规模增长背景下，净买入债券规模却出现回落， 具体而言： 2025年4月，银行理财存续规模为30.9万亿元，同比增长超2万亿元，基本处于近几年理财规模的相对高位，而2025年4月理财在二级市场净买入债券3334亿元，较2023-2024年4月平均买入规模有所回落， 与此同时，其他产品类主要包含券商资管、信托产品、社保基金、养老基金等资管产品，2025年4月在二级市场净买入债券4503亿元，较2023-2024年4月平均买入规模增长约29%。 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步来看，随着监管层面对理财净值化的进一步落实，浮盈的释放进度当前仍受到市场关注，故而，理财积累浮盈空间还有多少？ 首先，考虑到今年其他产品类（含信托产品、券商资管）在二级市场买债规模大增，背后或是理财增加了委外