利率专题：止盈调整值多少BP？

利率专题 止盈调整值多少BP？ 2025年01月15日 往后展望，债市止盈和调整压力如何，有哪些值得关注？本文聚焦于此。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 机构开始有止盈考虑？ 2024年12月中下旬至2025年1月初，央行多次提示部分机构重视利率 风险，并决定阶段性暂停在公开市场买入国债；2024/12/24全国财政工作会议召开，12/25地方专项债管理机制优化，2025/1/10财政部新闻发布会，释放出积极的财政信号，地方债供给预期有所升温，叠加资金维持“量稳价高”，债市走出震荡行情，阶段性止盈和调整压力或逐渐显现，空短多长成为阶段性策略。 目前债市或提前“抢跑”央行降息预期，利率下行仍面临阻力，其中有几点 现象值得关注，是否也映射着机构止盈和阶段性调整压力的来临？ （1）10年国债与7天OMO利差大幅压缩至10BP附近，处于历史较低 分位。（2）10年国债与资金利率出现倒挂，债券票息收益低于融资成本。（3）10年国开债与国债利率利差压缩至1.1BP，隐含税率大幅收窄，均处于2020 相关研究1.土地市场跟踪系列专题：2024土地市场， 年以来的最低水平，后续或需关注债市阶段性调整带来的扰动。 量跌价稳-2025/01/13 历史上的债市阶段性调整 我们回顾2022-2024年以来，债市阶段性调整比较明显的几个阶段来观察： 2.可转债周报20250112：2024转债风格指数表现-2025/01/123.信用策略周报20250112：信用，利差压缩 （1）2022.11-2022.12：预期扭转+机构赎回，债市大幅调整。一是政策 仍在途-2025/01/12 加码下经济“强预期”，市场预期也在逐步转变；二是机构大规模抛售债券，并进一步引发赎回负反馈效应，流动性出现收缩，短端表现弱于长端，曲线向熊平演绎。（2）2023.08-2023.10：稳增长政策+机构止盈，债市表现偏弱。宽地产政策落地、稳增长预期提升、资金利率偏紧之下，机构为应对后市波动，大幅净卖 4.债市跟踪周报20250112：跨年后，理财规 模回升-2025/01/125.固收周度点评20250111：央行暂停购债，怎么看？-2025/01/11 出现券，银行自营和基金止盈需求进一步释放，各期限各品种收益率普遍回调，短端上升幅度大于长端，曲线平坦化。（3）2024.09-2024.10：政策强预期+交易盘止盈，债市小幅回调。央行降准降息落地，增量政策预期升温，提振经济修复预期，市场风险偏好提升，“看股做债”特征明显，股债“跷跷板”效应进一步凸显，机构止盈压力加大，净卖出债券进行流动性储备，债市呈现震荡盘整格局，长端上行幅度大于短端，曲线陡峭化。 债市止盈调整压力，怎么看？ 在过去这几轮债市阶段性调整中，1年国债利率平均上行6.1BP，10年国 债利率平均上行11.4BP，30年国债利率平均上行14.0BP。如果以这个调整幅度为参照，长端和超长端利率或仍有一定上行空间，但趋势性调整风险仍不大。 当前而言，考虑到债市行情过热和止盈压力将加大波动风险和回调压力，短 期内利率进一步下行阻力在加大，故而当中的预期差和潜在风险点仍需关注：其一，如若央行降准降息落地，机构止盈压力或进一步释放；其二，央行关注长端利率风险，阶段性暂停国债买入；其三，资金利率相对刚性，对利率下行有所约束；其四，政策加码下年初信贷“开门红”，地方债前置发行，以及宽信用修复成色。 于债市而言，基本面温和修复、宽货币环境未改，债市趋势难言逆转，但利 率下行至当前水平，赔率逐渐弱化，债市或继续围绕基本面修复、政策预期和供给因素博弈，监管政策变化和机构止盈压力也将加大波动与风险，建议保留一份审慎，把握调整后的交易和配置机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1机构开始有止盈考虑？3 2历史上的债市阶段性调整8 2.12022.11-2022.12：预期扭转+机构赎回，债市大幅调整8 2.22023.08-2023.10：稳增长政策+机构止盈，债市表现偏弱10 2.32024.09-2024.10：政策强预期+交易盘止盈，债市小幅回调12 3债市阶段性调整压力，怎么看？15 4小结18 5风险提示20 插图目录21 表格目录21 2024年11月下旬，基本面温和修复和货币政策宽松预期下，市场提前定价降息预期，机构“抢跑”交易跨年行情，利率顺畅下行。 2024年12月下旬至2025年初，央行提示利率风险以及阶段性暂停购债，政府债供给预期以及资金“量稳价高”格局，叠加机构止盈压力初显，债市有所调整，震荡盘整特征愈发明显。 往后展望，债市止盈和调整压力如何，有哪些值得关注？本文聚焦于此。 1机构开始有止盈考虑？ 2024年11月下旬至12月中下旬，宏观经济波浪式运行特征未改，基建和制造业投资维持韧性，地产销售边际好转，但同时也伴随着通胀低位运行，信贷投放不及预期，地产投资跌幅加大。 而12月政治局会议强调“适度宽松”的货币政策，12月中央经济工作会议提及“适时降准降息”，市场一致性预期较强，提前定价货币宽松预期，机构“抢跑”交易跨年行情，利率顺势下行。 对应观察到，国债收益率纷纷突破关键点位，10年国债利率进入“1%”时代，30年国债利率下破2%，收益率曲线整体下移。2024/11/20-2024/12/20，1Y国债收益率下行37BP至0.98%，10Y国债收益率下行40BP至1.70%，30Y国债收益率下行35BP至1.95%。 2024年12月中下旬至2025年1月初，央行多次提示部分机构重视利率风险，并决定阶段性暂停在公开市场买入国债； 2024/12/24全国财政工作会议召开，12/25地方专项债管理机制优化， 2025/1/10财政部新闻发布会，均释放出积极的财政信号，地方债供给预期有所升温，叠加资金维持“量稳价高”格局，债市走出震荡行情，阶段性止盈和调整压力或逐渐显现，空短多长成为阶段性策略。 对应观察到，国债收益率下行趋势有所收敛，收益率曲线呈现震荡上移，中短端回调幅度大于长端，曲线形态向平坦化演绎。2024/12/20-2025/1/10，1Y国债收益率上行22BP至1.20%，2Y国债收益率上行14BP至1.21%，5Y国债收益率上行6BP至1.43%，10Y国债收益率下行7BP至1.63%，30Y国债收益率下行8BP至1.88%。 图1：2024年12月以来债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 目前债市行情“极致”演绎之下，或提前“抢跑”了央行降息预期，利率进一步下行仍面临阻力，其中有几点现象值得关注，是否也映射着机构止盈诉求和阶段性调整压力的来临？ 具体而言： （1）10年国债与7天OMO利差大幅压缩至10BP附近 2024年，10年国债与7天OMO的利差逐步下台阶，二者利差中枢值处于 50BP左右的水平。12月在利率持续下探的背景下，二者利差大幅压缩35BP至 17.5BP。 进入2025年，10年国债与7天OMO利差曾达到9.7BP的低点，截至 2025/1/10，二者利差收于13.4BP，仍处于历史较低分位。 利率走到当前这个点位上，目前的10年国债定价是否合理，是否存在回归的动能？ 回顾2020年以来的10年国债与7天OMO利差来观察，二者利差中枢处于70BP左右。历史上的阶段性低值出现在2020年3月，利差持续压缩至12BP，彼时货币政策超预期宽松，央行多次降准降息，带动债市快速走牛，利差大幅压缩。 对比历史表现来看，目前债市利率已创近年新低水平，10年国债利率与7天OMO利差也压缩至历史低位。尽管后续央行降准降息预期仍在，包括国债利率在内的广谱利率仍处于下行通道，但短期内进一步下行的空间或愈发逼仄，仍需关注阶段性止盈和调整压力。 图2：10年国债与7天OMO利差（%，BP） 10Y国债7天OMO10Y国债-7天OMO(右) 4.5 150 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 120 90 60 30 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 1.00 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）10年国债与资金利率出现倒挂，债券票息收益低于融资成本 2024年以来，1年国债利率整体处于DR007下方运行，10年国债利率与DR007利差也在持续压缩，进入12月，10年国债与资金利率逐渐出现倒挂现象，对应观察到，票息收益低于持有成本，此期间除票息收入外，投资者或倾向于极致追求利率下行带来的资本利得。 那么，10年国债与资金利率缘何倒挂？具体来看： 一方面，10年国债收益率快速下行背后反映的是投资者对基本面“弱现实”和“宽货币”预期的定价。宏观经济维持波浪式修复，货币政策宽松预期，“资产荒”格局持续深化，叠加机构配债力量较强，债市做多情绪浓厚，国债利率持续“挑战”新低。 另一方面，DR007中枢整体围绕7天OMO利率偏上方运行，资金面呈现一定的紧平衡状态。2024年央行构建新的利率走廊后，走廊宽度收窄至70BP，进一步约束资金利率运行区间，DR007中枢或整体位于7天OMO利率上方，二者维持正向利差，其一，或有大行缺负债之下融出水平的影响，其二，央行对DR007的合意水平有所提升，或许也有防范资金空转的考量。 图3：10Y国债与DR007（%，BP）图4：7天OMO与资金利率（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （3）10年国开债与国债利差大幅压缩，隐含税率下行至历史低位 从利差角度来看，2024年以来，10年国开债与国债利差处于下行通道，进入12月，二者利差陡峭式下移，截至2025/1/10，10年国开债与国债利差极致压缩至1.1BP，处于2020年以来的最低水平。 从隐含税率角度来看，隐含税率虽可能阶段性受到流动性和债券供求的影响，但长期来看仍存在“牛窄熊阔”的特征，且拐点出现时间相较于国债利率具有一定领先性，一定程度可以作为债市牛熊切换的信号。截至2025/1/10，隐含税率下行至0.68%，处于2020年以来的最低水平，可见交易盘的活跃程度。 我们回顾2020年以来的债市表现来看，2020年4月，10年国开债与国债利差，以及隐含税率阶段性筑底后，牛熊之间迅速切换，债市收益率大幅上行；2023年10月，二者利差和隐含税率下行至阶段性低点后，利率开始逐渐转向，呈现出震荡上行的态势。 当前而言，10年国开债与国债利差，以及隐含税率均压缩至2020年以来的低位，进一步压缩空间总体受限，后续或需关注债市阶段性调整带来的扰动。 图5：10Y国债/国开债和利差（%，BP）图6：10Y国债/国开债和隐含税率（%） 4.5 4 3.5 3 2.5 2 0-01 7 1.5 国开-国债利差右中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年 中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年隐含税率10年右 5 4 3 2 20-01 7 1 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 我们进一步回顾历史来观察，债市止盈有何表现？利率相应会调整多大幅度？ 2历史上的债市阶段性调整 债市阶段性调整通常指向债券收益率上行，交易热度下降，同时或也伴随着机构止盈操作，结合机构行为来看，机构在债券价格达到预期收益水平叠加在可能的宏观图景变化上，债市将有扰动与变化时，选择卖出债券以锁定收益。 不同时期的债市调整时间和上行幅度