陡峭的极限和骑乘的边界——2026年展望系列六

行情回顾

2025年债市呈现“快牛慢熊”特征，10年期国债收益率在1.6%–1.9%区间波动，收益率曲线由牛陡转为熊平，再转为熊陡。年初长端利率快速下行，二季度利率触底横盘，三季度长端上行、短端稳定，四季度超长端受机构行为压制，熊陡加深。曲线变化反映风险偏好修复和资管格局调整推动期限利差中枢上移。

行情展望

2026年收益率曲线大概率延续“短端易落、长端难下”的结构分化，整体维持偏陡形态。历史上熊陡后多数情况承接熊平，但当前债务周期出清、政策取向宽松，熊平更偏向尾部风险，曲线维持震荡或小幅牛陡的概率更高。

限制长端收益率大幅上行的因素

1. ROIC中枢下移：ROIC由3.0%–3.1%回落至1.7%左右，长期利率难以脱离实体回报独立抬升。
2. 稳信用环境：长期贷款利率下行，贷款与国债利率比价关系对长端利率形成约束，30年房贷利率与30年国债收益率税后水平接近。
3. 股债比价中性：股债利差处于历史中位，风险偏好进一步上行对债市冲击有限，收益率显著上行将进入配置价值区间。
4. 银行与保险负债成本下移：银行综合负债成本回落至1.5%–1.7%区间，保险预定利率持续下调，配置盘对长端利率形成稳定托底。

利率策略

策略选择

曲线偏陡背景下，骑乘策略优于单纯久期博弈。骑乘策略不依赖利率单边下行，能稳定兑现期限结构带来的确定性收益。

策略思路

选择1年持有期的曲线凸点进行骑乘，当前最优为5年期国债骑乘至4年期。在曲线静止假设下，一年持有期目标回报约2.01%；在温和牛陡情形下，一年回报可提升至约2.20%。

策略模拟

5Y→4Y骑乘策略具备较厚安全垫，当4年期收益率相对建仓上行约10bp时，资本利得贡献基本被侵蚀；上行至52.5bp时，票息仍可覆盖估值损失。

研究结论

2026年债市曲线预计温和牛陡，短端利率下台阶，长端震荡。5年期骑乘策略在收益—风险维度上优于单纯久期博弈，更适合震荡市中的核心利率策略。

风险提示

政策超预期变化。