2026年利率债市场展望：降息可期但长债受限，曲线形态料陡峭化

——2026年利率债市场展望 核心观点 作者 基本面：2026年美国高关税对我国出口的冲击将进一步显现，着力扩大内需成为稳增长的主要发力点，预计实际GDP增速将在4.8%左右，较2025年小幅放缓。扩内需叠加反内卷带动下，2026年低物价局面将有所改观，这有望带动名义GDP增速小幅抬升。同时，2026年为“十五五”开局之年，政策层面将更加聚焦产业发展和科技创新，这有助于继续支撑相对乐观的宏观叙事。总体上看，在物价偏低状况改善带动名义GDP增速抬升以及“十五五”战略势能支撑宏观叙事的预期下，2026年基本面对债市影响偏逆风，但外需下行拖累经济增长动能以及再通胀难现将约束利率上行空间。 东方金诚研究发展部 执行总监冯琳执行总监于丽峰高级副总监瞿瑞 时间 2026年1月6日 政策面：2026年宏观政策需要加力扩大内需以对冲外需下行压力，货币政策延续适度宽松基调，央行会继续实施降息降准，其中有可能降息20-30bp，幅度大于2025年的10bp。这也意味着，2026年利率中枢没有大幅抬升的风险。 供需关系：供给方面，更加积极的财政政策背景下，预计2026年利率债净供给规模将达到17.4万亿，比2025年实际净融资额高出约1.4万亿。需求方面，由于实体融资需求难有实质性改善，且贷款利率等广谱利率下行趋势未变，预计2026年债券配置资金仍在。不过，由于机构扩表难度加大，负债端稳定性下降，叠加低利率背景下资产配置结构调整，预计债市增量资金流入将放缓，资产荒逻辑有所弱化，同时，银行、保险等可发挥逆市配置作用的稳定性资金减少，或导致债市波动增大。总体上看，2026年供需关系演化对债市影响偏不利，其中，长久期债券存在阶段性供需失衡风险。 降息可期但长债受限，曲线形态料陡峭化 ——2026年利率债市场展望 综合以上，我们对2026年利率走势的判断如下：2024年底2025年初市场激进定价降息预期，导致10年期国债收益率和政策利率间的利差骤然收窄至不足10bp，但在经过2025年债市的震荡回调后，年末该利差已回升至约40bp，但仍然处于历史较低分位数水平。展望2026年，物价偏低状况将有所改善，“十五五”开局之年宏观叙事或支撑风险偏好，以及长久期债券供需关系边际转弱等因素将对长债造成利空扰动，推动10年期国债收益率和政策利率间的利差进一步扩大。这意味着，2026年政策利率下调可能无法带动长债收益率中枢有效下移，国债收益率曲线形态整体也将趋于陡峭化。 作者 东方金诚研究发展部执行总监冯琳执行总监于丽峰高级副总监瞿瑞 时间 2026年1月6日 在2026年将降息20bp的中性预期下，我们预计10年期国债 （ 老 券 ） 收 益 率 波 动 下 限 将 在1.6%-1.7%， 上 限 将在1.9%-2.0%，中枢水平将在1.75%-1.80%，与2025年的1.72%相比有所抬升。而因新老券增值税差异，预计2026年中债10年期国债收益率波动中枢将比老券收益率中枢高3-4bp。 从年内走势看，我们判断，一季度财政政策靠前发力推升政府债券供给压力，叠加股市有望实现“开门红”，将令债市有所承压，但着眼于稳定年初经济运行，年内首轮降息有可能在春节前落地，这会带来阶段性行情；随着“两会”后各类促消费、扩投资政策发力显效，叠加低物价局面改观有望得到数据验证，二季度债市运行料将偏逆风；三季度经济增长动能可能边际转弱，但通胀有望进一步改善，债市或继续承压，但存在市场发酵年内二度降息预期并助推利率阶段性下行的可能性；四季度通胀修复趋向平缓，但稳增长增量政策可能加力推出，债市或将在震荡中寻找方向。 降息可期但长债受限，曲线形态料陡峭化 ——2026年利率债市场展望 作者 东方金诚研究发展部执行总监冯琳执行总监于丽峰高级副总监瞿瑞 时间 2026年1月6日 一 、2025年 利 率 走 势 回 顾 2025年外部环境不确定性加剧，基本面偏弱，货币政策维持宽松，债市运行环境并未根本性逆转。但在上年底市场提前定价降息预期带动利率快速下行而2025年实际降息幅度较小，反内卷推升通胀预期和风险偏好，AI浪潮带动宏观叙事改善，股市上涨且债券性价比偏低引发股债跷跷板，以及机构行为模式生变等因素影响下，2025年债市结束了此前四年的单边牛市，总体偏弱运行且波动性加大。年末中债10年期国债收益率录得1.85%，较上年末上行17.2bp，中债1年期国债收益率较上年末上行25.3bp，10Y-1Y期限利差先收窄后走阔，年末较上年末收敛8.1bp至51.0bp。从年内走势看，我们将全年债市行情大致划分为6个阶段。 数据来源：Wind，东方金诚 年初至3月中旬：2024年底、2025年初市场激进交易降息预期，驱动利率快速下行，1月6日10年期国债收益率一度下破1.60%。但随后央行释放稳汇率、防空转信号，1月公告暂停国债买入并通过公开市场操作大幅回笼流动性，加之财政前置发力，年初地方债发行提速引发供给压力，资金面边 际收紧触发负carry，市场开始修正对货币宽松的激进预期，收益率曲线平坦化上移。春节后，AI浪潮兴起带动宏观叙事改善，市场风险偏好回升，股债跷跷板效应显现，债市延续调整态势，10年期国债收益率回升至接近1.9%。 3月中下旬至4月：3月中下旬，央行对流动性态度缓和，债市情绪有所回暖。4月上旬，美国对等关税落地且幅度远超预期，避险情绪升温驱动利率大幅下行。在市场快速定价关税冲击后，4月中下旬债市转入横盘震荡，10年期国债收益率在1.65%上下窄幅波动。4月底，央行宣布“将适时降准降息”，加之当月PMI数据走弱，提振10年期国债收益率下行至1.62%。 5月至6月：5月7日降准降息落地但幅度不及预期，长债走出利好出尽行情，加之12日中美谈判超预期，市场风险偏好回升，5月债市再度迎来调整，下旬10年期国债收益率上行至约1.7%。6月央行开展了2次大规模买断式逆回购，释放呵护资金面态度，叠加基本面仍偏弱、关税预期反复，长债收益率转而震荡下行，10年期国债收益率回落至1.64%左右，同时大行积极增持短端国债，带动收益率曲线走陡。 7月至9月：7月上旬债市窄幅波动；中下旬，“反内卷”政策发酵、雅江水电站项目落地等推升风险偏好，股市、商品强势上涨，债市承压，7月底10年期国债收益率一度上行至1.75%。8月初，债市有所企稳，但随后受股债跷跷板效应压制，长债利率重回上行。9月受公募基金费率新规扰动，债市总体弱势运行，但因股市上涨动能减弱、美联储降息提振国内宽松预期，长债利率上行斜率放缓。9月底，10年期国债（活跃券）收益率录得1.79%，中债10年期国债收益率录得1.86%（二者利差主要源于国债利息收入增值税政策调整，触发新老券收益率分化）。 10月至11月：10月上旬，宽货币预期升温叠加中美贸易摩擦升级，债市迎来一波修复；中下旬，债市总体横盘震荡；月底央行宣布恢复国债买卖提振宽松预期，利率快速下行。11月债市转入窄幅震荡，下旬受公募基金费率新规扰动，债基赎回压力升温，债市有所调整；月底，地产风险事件、宽 松预期升温、公募债基赎回担忧缓解，提振利率小幅回落。11月末，10年期国债（老券）收益率录得1.78%，中债10年期国债收益率录得1.84%。 12月：12月初，央行买债规模不及预期、银行卖券兑现利润以及公募基金费率新规等利空因素发酵，债基赎回压力上升，债市走弱，超长债弱势明显。随后，12月8日召开的中央政治局会议定调货币政策“适度宽松”，带动宽货币预期升温，加之央行持续呵护资金面以及配置盘入场，债市情绪有所修复。但市场对债市中期走势的判断偏谨慎，并担忧超长债供求缺口，制约利率下行空间。中下旬，10年期国债（老券）收益率大致在1.78%-1.83%区间波动，中债10年期国债收益率在1.83%-1.86%区间波动。 二 、2026年 基 本 面 展 望 （一）美国高关税对我国出口的冲击将在2026年充分显现，外需对经济增长的拉动力会显著减弱。 2025年外部经贸环境波动加大，但我国出口仍然实现较快增长。以美元计价，预计全年出口额增速在5.0%左右，较上年放缓0.8个百分点。这与全球商品贸易走势基本一致。在关税战严重冲击全球经贸秩序背景下，WTO预计2025年全球商品出口贸易量同比增长2.4%，增速与上年基本持平（考虑到全球通胀总体回落，出口贸易额同比增速将较2024年小幅放缓），背后主要受贸易前置效应以及AI投资热潮下芯片等相关商品出口高增支撑。展望2026年，WTO预计全球商品出口贸易量同比增速将降至0.5%，几乎陷入停滞状态，主要有以下原因： 一方面，美国关税加征影响将全面显现，这将导致其进口收缩，WTO预计2026年美国商品进口量将同比下降2.3%。主要原因是关税税率大幅抬升会削弱其进口需求和进口能力。同时，2025年美国加征关税过程反复多变，“抢进口”效应明显，造成进口贸易商库存累积，2026年将进入去库存过程，也将压低美国进口增速。由于美国占全球商品进口贸易的13.9%（2024年）， 且为全球产业链上的主要终端消费节点，美国进口下滑将冲击全球贸易，并拖累全球经济增长。另一方面，WTO认为，AI投资热潮带动的芯片等商品贸易对全球贸易的支撑作用也将在2026年有所减弱。 作为全球头号货物贸易大国，我国与全球贸易走势同频共振，2026年出口减速将是大概率事件。对美贸易方面，受高关税影响，2025年我国对美出口额同比大幅下降。据测算，在10月末美国下调所谓的“芬太尼”关税10个百分点后，当前美国实际对华进口关税税率仍高达31.4%，显著高于2024年的11.4%。这意味着，2026年我国对美出口仍将延续大幅下滑。非美贸易方面，2025年我国对非美市场出口较快增长，这既体现我国出口企业灵活性高，通过贸易转移对冲对美出口下滑影响，也与人民币对欧元及大多数新兴经济体货币出现较大幅度贬值有关。展望2026年，人民币对大多数非美货币进一步大幅贬值的可能性不大，全球经济增长低迷和高基数也会压低我国对非美市场出口增速。综上，预计2026年我国出口额同比增速将从2025年的5.0%放缓至1.0%，且不排除负增长的可能。 （二）2026年国内消费、投资将全面发力，实际GDP增速有望达到4.8%左右，逆周期调节加力、新质生产力发展和民营企业活力将是主要支撑点。 2026年外需对经济增长的拉动力会明显减弱，需要内需及时顶上来。可以看到，2025年12月中央经济工作会议部署的2026年八大重点任务中，排在首位的是“坚持内需主导，建设强大国内市场”。 消费：2026年促消费政策会进一步加力，这将是稳增长政策的主要发力点。我们预计，2026年支持消费品以旧换新的资金规模将从2025年的3000亿上调至5000亿，同时，促消费有望从商品补贴到服务消费双向发力，政策面将综合运用服务消费与养老再贷款等工具，提升服务供给，释放服务消费潜力。此外，当前强调投资于人，预计财政支出在教育、医疗、养老、科技等方面的比重会进一步上升，其中，生育补贴、幼教补贴额度或增加，基本养老金也有望上调，这有助于在较短时间内提升居民消费能力。预计在各类促消费政策带动下，2026年商品和服务零售额增速均将有所加快。 投资：2026年要“推动投资止跌回稳”。2025年固定资产投资出现罕见的同比负增，12月中央政治局会议要求“推动投资止跌回稳”，意味着扭转投资增速下行局面是2026年的重要目标。我们判断，2026年固定资产投资增速有望回正。其中，更加积极的财政政策将推动基建投资加速，以充分发挥宏观经济稳定器作用；房地产市场大概率将延续调整，但调整幅度将有所缓和，房地产投资同比降幅也将趋于收窄；外部波动对以民营企业为主的制造业投资信心的冲击会有所缓解，加之财政、货币、产业政策还会继续向促进新质生产力发展方向倾斜，2026年制造业投资增速也有望回升。 总体上看，在外需放缓前景下，2026年国内消费、投资将全面发力，实际GDP增速有望达到4.8%左右