利率债周报：长端利率持续波动，收益率曲线陡峭化下移

核心观点 上周债市波动走强，长端利率整体下行。上周（3 月 25 日当周），债市多空交织。一方面，人民币汇率贬值压力加大、超长期特别国债发行方式尚未落地、地产政策加码、以及新债供给担忧等因素对债市造成利空扰动；另一方面，在基本面维持弱修复态势背景下，银行下调存款利率、降息、央行购买国债等传闻，以及北京地产宽松政策或不及预期等因素继续支撑债市做多情绪。整体上看，上周债市多空力量拉锯，收益率波动加大，但长端利率总体仍延续下行。短端利率方面，央行跨季呵护下，上周资金面整体均衡，提振债市短端利率大幅下行，且下行幅度超过长端，收益率曲线持续陡峭化下移。 东方金诚 研究发展部 分析师 瞿瑞部门总监 冯琳 时间 2024 年 4 月 3 日 本周债市或震荡调整。上周末公布的 3 月官方 PMI 制造业数据回升至枯荣线以上，宏观经济景气度显著上行，大幅超出市场预期。同时，财政部上周五公告称将单独公布超长期特别国债发行计划，特别国债市场化发行概率抬升，加剧供给担忧，加之当前人民币汇率贬值压力仍在，或将挤压宽货币政策空间，债市短期利空因素有所增多。由此，本周债市将面临一定调整压力。但经济数据短期反弹难以从根本上扭转基本面长期预期，加之宽货币预期尚未完全兑现且供给压力暂未真正落地，短期内债市调整幅度和持续性料仍将有限。 获 取 更 多 研 究 报 告 一 、 上 周 市 场 回 顾 1.1 二级市场 上周债市波动走强，长端利率整体下行。全周看，10 年期国债期货主力合约累计上涨 0.21%;上周五 10 年期国债收益率较前一周五下行 1.50bps，1 年期国债收益率较前一周五下行 4.00bps，期限利差持续走阔。 3 月 25 日：周一，早盘债市受人民币汇率升值提振，但随后关于地产政策的传闻引发市场担忧，债市转弱。全天看，银行间主要利率债收益率普遍上行，10 年期国债收益率上行 1.00bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10 年期主力合约跌 0.09%。 3 月 26 日：周二，市场仍受基本面悲观预期主导，但在人民币汇率贬值制约货币政策空间，以及超长期特别国债落地方式尚未明确影响下，多空力量持续拉锯，债市窄幅震荡。当日银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债收益率上行 0.24bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，10 年期主力合约涨 0.01%。 3 月 27 日：周三，在股市走弱，以及多家银行下调存款利率传闻提振下，多头情绪高涨，债市回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10 年期国债收益率下行 2.99bps；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨 0.13%。 3 月 28 日：周四，早盘债市受到央行公开市场逐步增加国债购买传闻提振，但随着市场恢复理智，加之季末资金面承压和新债供给担忧，债市明显回调。全天看，银行间主要利率债收益率先下后上，尾盘上行幅度更大，10年期国债收益率上行 1.50bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10 年期主力合约基本持平。 3 月 29 日：周五，受 PMI 预期疲软，以及降息、周末央行官宣购债等传闻提振，债市大幅走强；尾盘受财政部公布的二季度国债发行计划中，单期发行量提高以及超长期国债另行公布影响，出现小幅回调。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10 年期国债收益率下行 1.25bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10 年期主力合约涨 0.19%。 数据来源：Wind 东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债 75 只，环比增加 18 只，发行量 3750 亿，环比减少 2920亿，净融资额 1030 亿，环比减少 2370 亿。上周无国债发行，政金债、地方债发行量环比均增加，而净融资方面，国债净融资为-1656 亿，政金债净融资环比增加，地方债环比减少。 上周利率债认购需求整体尚可：共发行 18 只政金债，平均认购倍数为 4.31倍；共发行 57 只地方政府债，平均认购倍数为 20.05 倍。(上周利率债发行情况详见附表 1-2) 二 、 上 周 重 要 事 件 2024 年 1-2 月工业企业利润延续回升势头。国家统计局 3 月 27 日公布的数据显示，2024 年 1-2 月份，全国规模以上工业企业利润总额 9140.5 亿元，同比增长 10.2%。 1-2 月工业企业利润延续回升势头，主要有以下四个原因：一是上年同期基数明显偏低；二是开年受出口、投资拉动，工业生产增速加快，1-2 月工业增加值同比增长 7.0%，超出市场普遍预期；三是受上游原材料价格下行、结构性减税降费等因素支撑，企业成本增速较缓，利润率上行；四是近期工业品价格降幅总体上呈收窄势头，叠加生产加快，1-2 月企业营收增速明显加快。这样来看，开年影响工业企业利润的“量、价、率”都在改善。从工业企业利润规模的绝对水平来看，当前仍处于恢复性增长阶段。展望未来，受上年基数持续偏低，出口走势会整体好于去年，以及投资稳增长逐步发力显效，居民消费进一步修复等因素拉动，未来一段时间工业企业利润有望继续保持正增长。 3 月官方制造业和非制造业 PMI 全面回升。国家统计局公布的数据显示，2024 年 3 月，中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.8%，高于上月的 49.1%；3 月，非制造业商务活动指数为 53.0%，高于上月的 51.4%，其中，建筑业PMI 指数为 56.2%，高于上月的 53.5%，服务业 PMI 指数为 52.4%，高于上月的 51.0%。 3 月官方制造业 PMI 指数大幅上行 1.7 个百分点，达到 50.8%，创近 1 年来新高，时隔 6 个月首次站上荣枯平衡线，主要受稳增长政策发力显效，以及节后全面复工等因素拉动。其中，当月新订单指数升至 53.0%，较上月大幅上行 4 个百分点，也创近 1 年来最高，显示市场需求显著回暖。3 月制造业 PMI 中的生产指数也有明显上升，达到 52.2%的较高景气水平，主要是受节后员工大规模返岗推动，以及在市场需求回暖背景下，企业生产活动显著加快。这与近期汽车、化工等行业开工率普遍较快上行相印证。3 月服务业 PMI 指数为 52.4%，比上月大幅上扬 1.4 个百分点，明显高于季节性升幅，连续三个月处于扩张区间，主要原因是新动能相关服务业活动持续活跃，以及随着年初稳增长政策发力，降准、LPR 降息连续落地，社会融资环境继续趋好。 整体上看，主要受市场需求改善以及节后全面复工推动，3 月制造业 PMI指数大幅上行至扩张区间，服务业 PMI 指数则在荣枯平衡线之上继续走高，综合 PMI 产出指数为 52.7%，较上月高出 1.8 个百分点，显示 3 月宏观经济景气度全面改善，与开年宏观数据好于预期相印证。向前看，4 月 PMI 指数会继续运行在荣枯平衡线上方，除了外需回暖、国内大规模设备更新及耐用消费品以旧换新等稳增长政策效果继续显现外，3 月 22 日国务院常务会议要求从供需两端全面优化房地产政策，释放了稳楼市的重要信号，年初以来楼市偏冷势头有望缓解。与此同时，“三大工程”将进入全面推进阶段。这些都将缓解房地产投资下行压力，提振宏观经济增长动能。 三 、 实 体 经 济 观 察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率小幅回落，而半钢胎开工率、日均铁水产量均持续小幅上涨。从需求端来看，上周 BDI 指数、进口干散货运价指数 CDFI、出口集装箱运价指数 CCFI 均持续下跌，显示出口动能边际持续走弱；上周 30 大中城市商品房销售面积季节性持续上涨。通胀方面，上周猪肉价格持续小幅上升，而大宗商品价格多数下跌，其中，铜价和螺纹钢价格均有所下滑，但原油价格小幅回升。 四 、 上 周 流 动 性 观 察 附 表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路 24 号院平安幸福中心 A 座 45-47 层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn