2025年美债及美元债市场复盘及2026年展望：货币政策先缓后松，美债曲线陡峭化延续

——2025年美债及美元债市场复盘及2026年展望 2026年1月2日 核心观点 分析师 美 债 市 场 回 顾 ：降 息 兑 现 与 长 期 财 政 担 忧 加 剧 ，美 债 曲 线 走 陡 。2025年 以来 ，在 关 税 政 策 反 复 博 弈 、劳 动 力 市 场 走 弱 下 降 息 预 期 升 温 、以 及 长 期 财 政 担忧 等 因 素 影 响 下 ，美 债 市 场 震 荡 走 强 ，截 至12月24日 ，10年 期 美 债 收 益 率收 于4.15%， 较1月2日 下 行42BP。1月-3月 ， 受 关 税 政 策 引 发 的 避 险 情绪 与 非 农 、零 售 等 数 据 走 弱 下 降 息 预 期 升 温 的 影 响 ，美 债 市 场 震 荡 走 强 。4月 ，受 超 预 期 对 等 关 税 实 施 避 险 情 绪 升 级 与 美 债 市 场 流 动 性 冲 击 的 影 响 ，美 债 市 场先 下 后 上 再 上 ， 区 间 波 幅 达47BP。5月 至6月 初 ， 受 贸 易 摩 擦边 际 缓 和 、 降息 预 期 回 落 以 及 长 期 财 政 担 忧 升 温 的 影 响 ，美 债 市 场 走 弱 。6月 上 旬 至9月 中旬 ，受 劳 动 力 市 场 数 据 持 续 恶 化 、关 税 对 通 胀 影 响 可 控 及 就 业 数 据 走 弱 、美 联储 政 策 立 场 转 向 的 影 响 ， 市 场 降 息 预 期 升 温 ， 预 期 年 内 降 息3次 （75BP） ，美 债 市 场 震 荡 走 强。9月 下 旬 至10月 下 旬 ，9月 议 息 会 议 如 期 降 息25BP后 ，市 场 定 价 利 好 出 尽 、政 府 停 摆 、贸 易 摩 擦 再 现 推 升 避 险 情 绪 等 影 响 下 ，美 债 收益 率 先 上 后 下。10月 底 至 今 ， 受 市 场 降 息 预 期 分 歧 及 日 本 央 行 加 息 导 致 套 息交 易 逆 转 的 影 响 ， 美 债 市 场 震 荡 走 弱 ， 收 益 率 呈 “N” 型 走 势。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 在 短 端 利 率 充 分 定 价 降 息 幅 度 ，而 长 端 利 率在 此 基 础 上 也 受 长 期 通 胀 等 风 险 溢价 制 约 影 响 下 ，美 债 收 益 率曲 线 走 陡 。截 至12月24日 ，10Y-2Y利 差 较1月2日 上 行36BP至68BP，其 中 利 差 走 扩 明 显 的 区 间 为3月-4月 中 ，由20BP走阔47BP至67BP， 其 主 要 受 超 预 期 对 等 关 税 落 地 导 致 的 通 胀 预 期 上 升 和 对 未来 的 不 确 定 性 使 得 长 端 利 率 上 行 幅 度 更 多 。 中 资 美 元 债 市 场 回 顾 ： 化 债 政 策 托 底 ， 信 用 风 险 定 价 钝 化。2025年 以 来 ，受 化 债 等 政 策 推 进 影 响 ，中 资 美 元 债 市 场 信 用 风 险 定 价 趋 于 钝 化 ，中 资 美 元 债收 益 率 锚 定 基 准 利 率 波 动 ， 其 与10年 期 美 债 高 度 正 相 关 ， 相 关 系 数 由2024年 的0.45升 至2025年 的0.90。全 年 维 度 看 ， 叠 加 信 用 风 险 溢 价回 落 的 影响 ， 中 资 美 元 债 在 整 体 跟 随 美 债 下 行 的 趋 势 中 表 现 更 好 ， 截 至2025年12月23日 ，中 资 美 元 债 收 益 率 较1/2下 行67BP至4.85%，信 用 利 差 收 窄28.1BP至66.8BP。 预 计 劳 动 力 市 场 供 需 双 弱。预 计2026年 美 国 劳 动 力 市 场 延 续 供 需 双 弱 的 弱平 衡 格 局 ，失 业 率 或 在4.3%-4.7%间 。当 前 劳 动 力 市 场 表 现 仍 偏 弱 ，达 拉 斯联 储 测 算 的 维 持 失 业 率 稳 定 的 新 增 就 业 盈 亏 平 衡 水 平 已 降 至 每 月3万 人 左 右 ，而 截 至2025年11月 ， 新 增 非 农 就 业3个 月 移 动 平 均 值 仅2.2万 人 ， 低 于 平衡 点 ， 显 示 失 业 率 仍 有 上 行 风 险。 预 计 通 胀 上 行 压 力 相 对可 控。在 居 住 成 本 回 落 和 内 生 动 能 降 温 的 背 景 下 ，预计2026年 美 国 通 胀 上 行 压 力 可 控 ，核 心PCE增 速 或 在2.6%-3.0%间 。尽 管关 税 政 策 的 延 续 性 影 响 仍 将 带 来 一 定 的 涨 价 压 力 ，但 居 住 成 本 回 落 以 及 劳 动 力市 场 降 温 导 致 的 需 求 疲 软 构 成 了 较 强 的 对 冲 动 能 ，抵 消 部 分 关 税 带 来 的 成 本 扰动 ， 预 计2026年 通 胀 上 行 压 力 可 控。 预 计 美 联 储 货 币 政 策 先 缓 后 松， 下 半 年 有 望 继 续 降 息1-2次 。2026年 美联 储 的 核 心 变 数 在 于 主 席 换 届 导 致 的 政 策 立 场 重 塑 ，届 时 或 引 发 市 场 对 美 联 储 独 立 性 与 鸽 派 倾 向 的 再 定 价 ，需 留 意 债 市 波 动 风 险 。预 计 全 年 货 币 政 策 先 缓 后松 ，下 半 年有 望 落 地1-2次 降 息（25-50BP）。随 着 鲍 威 尔 任 期 临 近 尾 声 ，新任 主 席 的 提 名 将 影 响 货 币 政 策 的 连 续 性 以 及 美 联 储 独 立 性 的 原 则 。在 候 选 人 普遍 偏 鸽 且 有 概 率 受 到 政 府 部 门 低 利 率 诉 求 影 响 的 背 景 下 ，预 计 全 年 货 币 政 策 将先 缓 后 松 ，下 半 年 有 望 落 地1-2次 降 息（25-50BP）。同 时 ，新 任 美 联 储 主 席也 可 能 导 致 市 场 对 美 联 储 独 立 性 问 题 产 生 担 忧 ，而 阶 段 性 推 升 期 限 溢 价 ，引 发债 市 波 动 风 险。 预 计 美 债 收 益 率震 荡 偏 下 ，区 间或为3.55%-4.5%。将 长 端 收 益 率 分 解 为“ 短 端 收 益 率+期 限 利 差 ”，即“10Y美 债 收 益 率=2Y美 债 收 益 率+（10Y-2Y期 限 利 差 ） ” 。 基 于 此 模 型 ，2026年10年 期 美 债 收 益 率 预 计 将 在3.55%-4.5%间。首 先 ， 在2年 期 美 债 收 益 率 对 货 币 政 策 定 价 充 分 和2026年 美 联 储降 息25-50BP的 判 断 下 ， 预 计2年 期 美 债 收 益 率 中 枢 将 下 移 至3.05%-3.3%间。其 次 ，受 美 联 储 启 动RMP扩 表 与 国 债 供 给 压 力 等 因 素 影 响 ，10Y-2Y期 限利 差 面 临 较 大 的 上 行 压 力 ， 预 计 将 在0.5%-1.2%间 。 此 外 ，预 计2026年 中 资 美 元 债 收 益 率 将 延 续 对 美 债 基 准 的 高 相 关 性 ， 以10年 期 美 债 收 益 率 构 建 回 归 模 型 ， 基 于2026年10年 期 美 债 收 益 率 在3.55%-4.5%间 的 预 测 ， 中 资 美 元 债 收 益 率 或 在4.12%-5.40%间。 风 险 提 示 ：海 外 政 策 超 预 期 的 风 险 、中 美 贸 易 摩 擦 升 级 超 预 期 的 风 险 、美 国 劳动 力 市 场 超 预 期 下 行 的 风 险。 目录Catalog 一、2025美债及美元债复盘....................................................................................................................4 （一）美债市场回顾：降息兑现与长期财政担忧加剧，美债曲线走陡................................................................4（二）中资美元债市场回顾：化债政策托底，信用风险定价钝化.......................................................................8 （一）预计劳动力市场供需双弱..................................................................................................................9（二）预计通胀上行压力相对可控.............................................................................................................11（三）预计美联储货币政策先缓后松，下半年有望继续降息1-2次..................................................................12（四）预计美债收益率震荡偏下，区间或为[3.55%-4.5%].............................................................................14 一、2025美债及美元债复盘 （一）美债市场回顾：降息兑现与长期财政担忧加剧，美债曲线走陡 2025年以 来，在 关 税 政 策 反 复 博 弈 、劳 动 力 市 场走 弱下降 息 预 期 升 温 、以 及长 期 财 政 担 忧等因素 影 响 下 ，美 债 市 场 震 荡 走 强 ，截 至12月24日 ，10年 期 美 债 收 益 率 收 于4.15%，较1月2日 下行42BP。 具 体 来 看 ： 1月-3月，受关 税 政 策 引 发 的 避 险 情 绪 与非 农 、 零 售 等数 据 走 弱下降 息 预 期 升 温 的影 响，美 债市 场 震 荡 走 强 ，10年 期 美 债 收 益 率 较年 初下 行34BP至4.23%。一 方 面 ，2月 特 朗 普 政 府 正 式 签署 行 政 令 ， 对 中 国 及 墨 西 哥 、 加 拿 大 加 征 关 税 ， 引 发 市 场 对 全 球 贸 易 前 景 的 担 忧 ，市 场风 险 偏 好 回落 催 生 避 险 买 盘 ；另 一 方 面 ，美 国 经 济 数 据偏 弱，1月 新 增 非 农 就 业 降 至14.3万 人 ，叠 加 零 售 销 售环 比 深 跌1.24%（ 创2022年 以 来 最 大 降 幅 ） 及 成 屋 签 约 销 售 环 比 下 降4.7%（ 创2023年 以 来 最 大降 幅 ） ， 强 化 了 市 场 对 经 济 放 缓 及 美 联 储降 息 的 预 期 。截 至3月31日 ，10年 期 美 债 收 益 率 较1月2日 下 行34BP至4.23%。 4月 ， 受超 预 期 对 等 关 税 实 施避 险 情 绪 升 级与 美 债 市 场 流 动 性 冲 击 的影 响， 美 债 市 场先 下 后 上再 上 ，区 间 波 幅 达47BP，10年 期 美 债 收 益 率 剧 烈波 动后 最