固定收益点评：陡峭的曲线，骑乘如何选？

陡峭的曲线，骑乘如何选？ 近期收益率曲线陡峭，短端利率低、长端利率高，因此骑乘策略明显占优。但具体而言，哪一段期限性价比更高？不同品种有何不同表现？对不同期限及不同品种的债券计算了3个月、半年、1年骑乘期限的收益。债券期限方面选择3个月至10年不等（存单除外），品种方面分别选择国债、国开债、存单、二永债（AAA-）、中短期票据（AAA+）、城投债（AAA）。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 1.骑乘收益测算 由于曲线较为陡峭，因而在曲线静态不变情况下，持有收益均高于目前静态估值，即都有骑乘价值。从不同券种骑乘绝对收益水平来看，国债5年期骑乘更具性价比，持有1年年化收益可逼近2%。国开整体收益略高，持有7年国开一年静态收益在2.3%附近。信用债则凭借票息优势，实现2%收益的期限门槛大幅提前，且整体收益增厚显著。其中，二永债在3年期骑乘1年即达2.29%。此外，信用债中长端高点收益可观。 相关研究 1、《固定收益定期：大宗价格上涨——基本面高频数据跟踪》2026-02-242、《固定收益点评：债市的支撑——来自银行的角度》2026-02-233、《固定收益定期：节后资金无需过虑——流动性和机构行为跟踪》2026-02-22 2.风险调整后骑乘收益测算 除了考虑收益的绝对值，骑乘策略的运用还需要考虑久期长短以及收益的波动性。较长的久期会带来较高的波动性及风险，若收益率曲线变化剧烈，长久期债券在骑乘策略下面临的损失也更大。以“收益差/久期差”来衡量久期风险调整后的骑乘收益，以研究哪段期限下骑乘策略更具性价比。 总体来看，经过久期风险调整后，并非期限越长的债券骑乘性价比越高。 利率债方面：（（1）国债：各期限国债久期调整后收益较为分化。其中9个月期国债在3个月、半年期骑乘策略下的收益差/久期差最高，其次为5年期。（2）国开债：除3年期外均超过基准，具有一定性价比。（（3）同业存单：短端表现略超基准，具有一定的投资价值。 信用债方面：（1）二永债：呈现明显的中间期限占优特征。其中，3年期是二永债骑乘策略的核心切入点，稳居各期限收益的高位。（2）中短期票据：1年以上期限占优，在各项骑乘策略下，2年期至10年期的调整后收益几乎全面超越5年期基准。其中，2年期表现最为抢眼。（3）城投债：9个月及以上期限占优。除3m、6m、8Y外，城投债在各骑乘策略下均表现出较为稳定的特征，收益差/久期差均高于5年期的基准。 3.骑乘策略如何选择 综合上述各品种不同期限的骑乘收益及久期风险调整后的表现，可以得出以下几点核心结论：（（1）长久期并非最优解。从绝对收益看，骑乘策略的综合收益确实随期限拉长而提升，但经过久期风险调整后，中短端（2-5年）在多数品种中性价比更为突出，并非一味拉长久期即为最优选择。（（2）不同品种的骑乘策略有所差异。利率债方面，国债9个月期是当前骑乘策略的最优选择，在各种骑乘策略下久期调整后收益均最高；国开债除3Y外均表现较好；存单在当前曲线形态下骑乘策略均占优势。信用债方面，中期期限较为占优。（（3）1年期骑乘策略或较为占优。从骑乘期限的选择看，在当前曲线陡峭化格局下，骑乘1年的策略在多数品种、多数期限下均能获取超越基准的久期风险调整后收益，占比达82%。 当前收益率曲线仍处于较为陡峭的状态，为骑乘策略的实施提供了较好的窗口期。随着配置性机构持续买入推动债市修复行情展开，陡峭的曲线斜率预计将逐步恢复，届时骑乘策略的优势可能边际收窄。因此，当前阶段仍是运用骑乘策略增厚收益的较好时点，投资者可根据自身负债端特征，结合各品种久期风险调整后的性价比灵活配置。 风险提示：货币政策超预期，风险偏好恢复超预期，测算可能存在误差。 内容目录 1.骑乘收益测算................................................................................................................................................32.风险调整后骑乘收益测算..............................................................................................................................53.骑乘策略如何选择.........................................................................................................................................8风险提示...........................................................................................................................................................8 图表目录 图表1：近期收益率曲线陡峭...........................................................................................................................3图表2：10年-1年国债利差处于高位...............................................................................................................3图表3：国债骑乘收益计算（均为年化收益，后同）........................................................................................3图表4：国开债骑乘收益计算...........................................................................................................................3图表5：存单骑乘收益计算..............................................................................................................................4图表6：二永债骑乘收益计算...........................................................................................................................4图表7：中短期票据骑乘收益计算....................................................................................................................4图表8：城投债骑乘收益计算...........................................................................................................................4图表9：以久期风险调整后收益来判断哪段期限性价比更高.............................................................................5图表10：国债调整后骑乘收益计算..................................................................................................................5图表11：国开债调整后骑乘收益计算..............................................................................................................6图表12：存单调整后骑乘收益计算..................................................................................................................6图表13：二永债调整后骑乘收益计算..............................................................................................................6图表14：中短期票据调整后骑乘收益计算.......................................................................................................6图表15：城投债调整后骑乘收益计算..............................................................................................................6 近期收益率曲线陡峭，短端利率低、长端利率高，因此骑乘策略明显占优。但具体而言，哪一段期限性价比更高？不同品种有何不同表现？本文将对此进行研究。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.骑乘收益测算 分别对不同期限及不同品种的债券计算不同骑乘期限的骑乘收益。期限方面选择3个月至10年不等（存单除外），品种方面分别选择国债、国开债、存单、二永债（AAA-）、中短期票据（AAA+）、城投债（AAA），骑乘期限分别选择3个月、半年、1年，计算结果如下表所示。 由于曲线较为陡峭，因而在曲线静态不变情况下，持有收益均高于目前静态估值，即都有骑乘价值。从不同券种骑乘绝对收益水平来看，国债5年期骑乘更具性价比，持有1年年化收益可逼近2%。国开整体收益略高，持有7年国开一年静态收益在2.3%附近。 信用债则凭借票息优势，实现2%收益的期限门槛大幅提前，且整体收益增厚显著。其中，二永债在3年期骑乘1年即达2.29%。此外，信用债中长端高点收益可观，中短票8年期可达2.90%，城投债7年期最高可达2.99%。 2.风险调整后骑乘收益测算 除了考虑收益的绝对值外，骑乘策略的运用还需要考虑久期长短以及收益的波动性。理论上，期限越长的债券，骑乘策略综合收益越高，主要由于票息收益较高，实际表现也确实如此。但较长的久期也会带来较高的波动性及风险，如若收益率曲线发生剧烈变化，长久期债券在骑乘策略下面临的损失也更大。 我们以“收益差/久期差”来衡量久期风险调整后的骑乘收益，从而研究哪段期限下使用骑乘策略更具性价比。正常情况下，收益率曲线呈上升形态，期限越长，收益率通常越高。我们选取某一个期限作为基准点，并假设一条“理论上的平滑上升曲线”代表期限风险应获得的合理补偿。在此基础上，将不同期限债券的收益率与这条基准曲线进行对比，观察各期限点相对于基准曲线的偏离程度。如果某一期限的实际收益率高于理论曲线对