信用周观察系列：曲线陡峭化，关注骑乘收益

评级及分析师信息 联系电话： 随着债市进一步走弱，债基赎回压力加大，8-12日基金净卖出262亿元信用债，主要卖出期限是3-5年（净卖出105亿元），保险、理财则在积极承接。上周保险、理财分别净买入128、209亿元信用债，成为7月以来净买入规模最大的一周，期限主要集中在3年以内，占其各自买入的比例达到50%和63%。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 经纪商成交方面，信用债买盘情绪明显转弱，TKN占比和低估值占比均环比大降。不过近段时间中长久期信用债成交占比正在企稳 回升，最近三周（8月25日-9月12日），信用债3-5年成交占比从14.9%回升至18.5%，5年以上成交占比由4.0%回升至4.6%。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 联系电话： 这或许意味着，已经有部分机构在博弈中长久期信用债的票息价值或交易机会。不过，当前债市不确定性仍高，大部分机构对于长久期信用债偏谨慎，5年以上信用债成交占比还处在低位，流动性较弱，建议还是以3年内高票息品种为主，以票息抵御波动。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 具体策略层面，可以关注3年内骑乘收益高的主体。8月以来的调整导致中长端上行幅度明显大于短端、曲线陡峭化，以AA城投债为例，2年内收益率相比7月末调整幅度均在4bp以内，但是3-10年上行11-30bp，3年左右骑乘收益较为可观。 择券思路上，我们以无担保、非永续、9月12日有估值的公募信用债作为样本，计算其1年、2年、3年、4年和5年（对应债券期限0.5-1.5年、1.5-2.5年、2.5-3.5年、3.5-4.5年、4.5-5.5年）的存量债、平均收益率和斜率，筛选出隐含评级AA(2)及以上、3年左右存量债在15亿元以上、收益率2.2%以上、且3年相对于1年或2年的斜率在0.15以上的信用主体，共计60家，供投资人参考。 此外，防御性品种性价比仍在，可以适当配置，比如2年商金债。截至2025年9月12日，2年AAA商金债收益率为1.82%，比2年AAA中短票仅低3bp，考虑到老券还有免税优势，商金债性价比更 高，并且两者的价差高于均值-1倍标准差8bp，有一定压缩空间。 银行资本债方面，8月以来明显超调，各期限、各等级调整幅度均大于普信债，部分品种已跌出相对性价比，如3年大行资本债、2年AA资本债，收益率均在2%以上，并且与同期限普信债之间的相对利差，也处于历史较高分位数。具体来看，3年大行资本债和2年AA收益率在2.01%-2.06%之间，8月以来比同期限中短票多调整4-11bp，相对利差在4-13bp，处于2021年以来的34%-56%分位数。 4-5年大行资本债跌幅继续加深，基金迫于赎回压力大规模卖出其他类债券（主要是银行资本债）。与此同时，理财、保险和其他类机构也加 大了配置需求。其中，9月8-12日基金净卖出643亿元银行资本债，理财、保险和其他类机构则分别净买入143、153、292亿元，净买入规模在年内均属于较高水平。 目前，4-5年大行二级资本债收益率已达2.13%-2.25%，并且利差保护也比较厚，相比2024年1/4分位数值有6-14bp的空间，对于负债端稳定的账户而言，配置价值凸显。对于负债端不稳定的账户，还需等待时机，不过随着收益率逐渐接近年内高点（成交收益率距离年内高点仅有10bp左右），可以尝试小仓位博弈。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：长端发行利率明显抬升且成交活跃度下降.........................................................................................82.产业债：净融资同比下降，中长久期发行占比增加........................................................................................103.银行资本债：收益率全线上行，短久期相对抗跌............................................................................................124.风险提示....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：主要非银机构二级市场净买入信用债规模（亿元）...............................................................................................................4图2：最近三周中长久期信用债成交占比正在企稳回升...................................................................................................................4图4：信用债收益率曲线明显陡峭化（AA城投债为例）.................................................................................................................5图5：2025年9月12日，2年AAA商金债相比同期限中短票有一定性价比..........................................................................6图6：理财、保险和其他类机构加大银行资本债配置需求...............................................................................................................7图2：发行利率明显抬升，尤其是长期限的品种（%）....................................................................................................................8表1：3年骑乘收益较高的城投.................................................................................................................................................................5表2：与普信债相比，8月以来银行资本债明显超调.........................................................................................................................7表3：4-5年大行资本债收益率已调整至2.2%左右............................................................................................................................8表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................9表4：9月8-12日，城投债分期限、隐含评级成交情况...............................................................................................................10表6：9月，综合和非银金融行业净融资规模较大（亿元）.........................................................................................................10表7：9月8-12日，产业债分期限分隐含评级成交情况...............................................................................................................11表8：2025年9月8-12日，银行资本债收益率及利差变动........................................................................................................12表9：2025年9月8-12日，银行资本债成交情绪大幅转弱........................................................................................................14表10：2025年9月8-12日，城商行资本债成交有所拉久期.....................................................................................................14 9月8日-12日，资金面超预期收敛，叠加公募基金费率新规影响发酵和“股债跷跷板”效应，债市情绪较为悲观。普信债收益率上行，不过利率债表现更差，信用利差多被动收窄。具体来看，城投债收益率大多上行超过5bp，而1年AAA和AA+、5年AA(2)和AA-相对抗跌，收益率上行幅度在2bp以内。信用利差普遍被动收窄，其中10年中高等级城投债利差收窄9-10bp，5年AA(2)、AA-利差收窄6-7bp；3年AA+、1年和5年AA、1年AA(2)和AA-信用利差则走扩1-3bp。 随着债市进一步走弱，债基赎回压力加大，8-12日基金净卖出262亿元信用债，主要卖出期限是3-5年（净卖出105亿元），保险、理财则在积极承接。上周保险、理财分别净买入128、209亿元信用债，成为7月以来净买入规模最大的一周，期限主要集中在3年以内，占其各自买入的比例达到50%和63%。 资料来源：WIND，华西证券研究所 经纪商成交方面，信用债买盘情绪明显转弱，TKN占比和低估值占比均环比大降，其中城投债TKN占比由78%降至62%，低估值占比由70%降至39%；产业债TKN占比由76%降至62%，低估值占比由64%降至32%。不过近段时间来看，中长久期信用债成交占比正在企稳回升，最近三周（8月25日-9月12日），信用债3-5年成交占比从14.9%回升至18.5%，5年以上成交占比由4.0%回升至4.6%。 这或许意味着，已经有部分机构在博弈中长久期信用债的票息价值或交易机会。不过，当前债市不确定性仍高，大部分机构对于长久期信用债偏谨慎，5年以上信用债成交占比还处在低位，流动性较弱