信用债市场周观察：2Y-3Y收益率曲线陡峭可选择骑乘

2Y~3Y收益率曲线陡峭可选择骑乘 信用债市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫短期债市可能仍有颠簸，信用可相对乐观些，2Y~3Y部分已经调整出一定性价比，配置盘可看收益率逢高增配。上周信用债继续跟随债市调整，且长端调整幅度更大、期限利差走阔，票息品种也并未体现出优势。调整行情当中市场整体情绪依然脆弱、防守氛围浓郁，市场最注重的依然是流动性，信用债增配意愿不强。倘若股市后续表现持续亮眼，则市场对债券的观望态度还将延续，可能拖慢配置资金回归的节奏。我们延续上周观点，认为短期内债市的修复之路可能并不顺畅，但配置盘可以看收益率逢高增配信用债，期限选择上建议还是偏保守为宜，在3Y以内多做城投下沉挖掘，而不是去暴露太大久期敞口。上周2Y-1Y期限利差明显走阔，当前收益率曲线2Y~3Y部分已经调整出一定性价比，建议在此段区间内挖掘收益率曲线上的“凸点”。虽然3Y~5Y部分票息保护更厚，但当前市场情绪还不支持拉太长久期。 流动性或将继续宽松：固定收益市场周观察2025-08-12高位或有震荡，机会大于风险：可转债市场周观察2025-08-12配置盘可以看收益率逢高增持：信用债市场周观察2025-08-11 ⚫各省份3Y估值稳定性有别，建议以稳定性偏强的区域做底层，并适当挖掘3Y-1Y走阔的区域。回顾已持续近1个月的调整行情，不同区域中短端信用债的估值稳定性也有所差异，我们计算了各省份3Y-1Y期限利差表现，稳定性偏强的包括上海、福建、湖北、四川和海南，而3Y估值上行速度偏快的包括陕西和宁夏，主要受曲文投、西安高新等带动，相比于6月已有显著走阔。 ⚫3Y公募债进一步调出性价比，票息保护已升至偏高水平，推荐给负债端稳定、风险偏好较高的产品做挖掘。当前公募债3Y-1Y期限利差有较多已升至50bp以上，但多是区县级主体，并包含少数网红主体，适合负债端稳定、风险偏好较高的产品做挖掘。我们筛选出公募债中3Y-1Y期限利差最厚的25家主体，目前3Y-1Y期限利差均在50bp以上，相比于1个月前水平走阔5~10bp不等，性价比进一步凸显，该类主体隐含评级主要分布在在AA(2) ~AA-级，估值整体不低。当前公募基金一方面负债端并无增量，另一方面自身也在主动防守，因而市场做平收益率曲线的动力并不强，但3Y的估值已经升至今年偏高位置，票息保护空间相对充分，适合负债端稳定、风险偏好较高的产品做挖掘，毕竟流动性还是当前市场最重视的问题之一。 ⚫AA+级及以上公募债3Y-1Y期限利差已有不少来到20bp左右，已经具备挖掘价值。倘若对主体资质加上一定限制，我们仅筛选出隐含评级在AA+及以上的主体中3Y-1Y期限利差最高的那一部分，发现最近一个月此类主体的期限利差也走阔5bp左右，主体名单已强区域主平台为主，除个别区域外入库难度不大，20bp左右的3Y-1Y期限利差已经具备挖掘价值，其中个别优质主体甚至还可进一步拉长久期。 ⚫信用债周度回顾：上周信用债发行量环比缩量，到期量反而增大，净融资额转负。各等级、各期限信用债估值再度全面调整，上行幅度中枢约3bp，而利差则多数被动收窄，幅度约1bp。中高等级期限利差全面走阔，AAA级3Y-1Y、5Y-1Y利差均走阔4bp，而低等级收窄，AA级均收窄1bp，低等级在调整初期估值波动相对较小；中长期限AA-AAA级等级利差显著收窄，5Y最多收窄6bp，城投下沉策略继续占优。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体收窄1bp左右，各省份之间分化很小，贵州、黑龙江等高估值区域利差收窄约2bp，但也有较多省份利差的中位数在走阔；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样以收窄1bp为主，和城投接近，房地产行业利差环比持平。二级成交方面，信用债流动性继续下滑，换手率环比下行0.04pct至1.72%。利差走阔居前的房企依次为时代控股、融侨、合景泰富、旭辉和珠江投资。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1信用债周观点：2Y~3Y收益率曲线陡峭可选择骑乘....................................4 2信用债周回顾：估值再迎挑战，低等级估值稳定性更强..............................6 2.1负面信息监测...............................................................................................................62.2一级发行：净融资转负，新债融资成本全面提升.........................................................72.3二级成交：估值再度调整，信用利差被动收窄.............................................................8 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：汇总来看，信用债中长短调整幅度大于短端，期限利差走阔..............................................4图2：优质区域3Y-1Y期限利差走势接近，福建表现较好............................................................4图3：中部省份中湖北3Y收益率表现相对稳定............................................................................4图4：陕西3Y估值持续调整，3Y-1Y期限利差显著走阔..............................................................5图5：其他存续量偏小的区域中，宁夏波动较大...........................................................................5图6：3Y-1Y公募债期限利差较厚、收益率曲线陡峭的25家主体................................................5图7：公募债期限利差偏厚的优质主体（隐含评级在AA+及以上）.............................................6图8：债券违约与逾期..................................................................................................................6图9：主体评级或展望下调的企业................................................................................................6图10：债项评级调低的债券.........................................................................................................6图11：海外评级下调 ....................................................................................................................7图12：重大负面事件 ....................................................................................................................7图13：发行量环比缩量，净融资转负...........................................................................................7图14：上周各等级新债发行成本环比全面上行............................................................................7图15：取消或推迟发行债券数量有所回落...................................................................................8图16：各等级信用债估值再度全面调整，中枢约3bp..................................................................8图17：各等级信用利差几乎都被动收窄，幅度约1bp..................................................................8图18：中高等级期限利差走阔而低等级收窄................................................................................9图19：中长期限AA-AAA级等级利差明显收窄............................................................................9图20：各省城投信用利差水平及变动情况...................................................................................9图21：各行业信用利差水平及变动情况.....................................................................................10图22：周换手率前十的债券列表................................................................................................10图23：成交价差超过10%债券..................................................................................................10图24：城投和产业利差变化前五大主体（bp）..........................................................................11 1信用债周观点：2Y~3Y收益率曲线陡峭可选择骑乘 短期债市可能仍有颠簸，信用可相对乐观些，2Y~3Y部分已经调整出一定性价比，配置盘可看收益率逢高增配。上周信用债继续跟随债市调整，且长端调整幅度更大、期限利差走阔，票息品种也并未体现出优势。调整行情当中市场整体情绪依然脆弱、防守氛围浓郁，市场最注重的依然是流动性，