信用债市场周观察：寻找收益率曲线的“凸点”

报告发布日期齐晟杜林王静颖徐沛翔可转债市场周观察债市场周观察观察 研究结论⚫信用债周观点：7月第二周受“股债跷跷板”行情影响债市情绪受挫，但波动幅度尚在可控范围内，主因跨季后债券配置需求依然偏强。考虑到债市并无潜在重大利空、资金面平稳、资管产品处于传统扩张期等因素，Q3对于票息品种我们建议继续保持久期、不要过短，在3Y以内尽量多做下沉，资质偏强的区域可拉久期至5Y，并以交易思维少量参与超长信用债（目前已到需要适时提前止盈的阶段）。⚫寻找收益率曲线的“凸点”：1.3Y内尽量多做下沉，关注3Y-1Y期限利差偏厚的省份。①优质区域中，江苏3Y估值相对偏高，挖掘空间相对较大，适合风险偏好较低的机构；②中部省份中，仅河南历史上波动偏大、当前利差偏厚，豫航空港等核心主体可适当配置；③在存在部分网红区域的省份中，目前云南、陕西和天津偏高，但受制于各类舆情等原因挖掘或面临阻力；④在其他偏小众省份中，西宁城投、银川通联、甘交建3Y估值稍高。2.5Y-3Y期限利差分布规律与3Y-1Y类似，主要还是在江浙等优质区域挖掘，河南拉久期空间较大也可考虑。①优质区域中，江浙两省波动幅度稍大，相比北上有5bp左右的差距，至今未能完全修复，适合风险偏好较低的机构做小幅收益增强；②中部省份中，河南和湖南历史上波动幅度较大，综合考虑收益、存量空间，河南5Y城投还有挖掘机会（如洛阳国晟、三门峡投资、洛阳城乡、洛阳城投等），其他中部省份则相对偏少；③在负面舆情偏多区域中，云南5Y收益率明显偏高（主要是云南建投）；④小众省份5Y-3Y期限利差多数分布在20~30bp左右水平，挖掘机会较少。3.总体而言，短端城投依然是作为底仓的优先选择，3Y-1Y期限利差偏厚的省份主要包括河南、天津、陕西、云南，可根据风险偏好寻找3Y左右收益偏高的个券，相比其他低风险区域可获得10~20bp不等的收益增强。3Y仍是估值的分水岭，对于主流机构而言江浙仍是拉久期到5Y的首选，倘若允许，其他区域中河南的空间较大值得关注。⚫信用债周度回顾：上周信用债发行量环比增长，但到期量也同步增大，净融资额环比持平。各等级信用债估值基本在±3bp内波动，短端下行、长端上行，利差则是全面收窄，中枢约3bp。各等级期限利差全面走阔，中高等级走阔较多，幅度在3~4bp左右；各期限等级利差全面压缩，且低等级收窄更多。城投债信用利差方面，上周各省信用利差延续收窄4bp左右，各省份之间分化依旧很小；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样是收窄3~5bp为主，与城投基本一致，房地产行业估值波动仍较大。二级成交方面，信用债流动性继续小幅减弱，换手率环比下降0.24pct至1.91%。利差走阔居前的房企依次为碧桂园、融侨、时代控股、旭辉和合景泰富。风险提示政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误寻找收益率曲线的“凸点” 信用债市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1信用债周观点：寻找收益率曲线的“凸点”................................................42信用债周回顾：后半周迎波动，但配置力量不弱.........................................52.1负面信息监测...............................................................................................................52.2一级发行：净融资额保持高位，AA+级融资成本明显压降..........................................62.3二级成交：估值调整，但利差继续压缩.......................................................................7风险提示......................................................................................................10 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：优质区域3Y-1Y期限利差偏低，走势稳定..........................................................................4图2：中部省份中仅河南3Y收益率波动偏大...............................................................................4图3：云南、贵州、陕西、广西等区域存在网红主体使得3Y收益率波动较大.............................4图4：其他存续量偏小的区域中，青海、甘肃波动就较大，宁夏目前3Y收益率偏高...................4图5：优质区域中江浙5Y-3Y期限利差波动明显更大...................................................................5图6：中部省份5Y-3Y波动幅度整体可控，目前河南偏高............................................................5图7：在偏网红区域中，云南5Y收益率明显偏高........................................................................5图8：小众省份中，5Y鲜有挖掘机会...........................................................................................5图9：债券违约与逾期..................................................................................................................5图10：主体评级或展望下调的企业..............................................................................................6图11：债项评级调低的债券.........................................................................................................6图12：海外评级下调 ....................................................................................................................6图13：重大负面事件 ....................................................................................................................6图14：发行量环比增长，维持大额净融入...................................................................................7图15：上周AA+级发行成本环比明显下降...................................................................................7图16：取消或推迟发行债券列表..................................................................................................7图17：各等级信用债估值窄幅波动，短端下行长端上行..............................................................7图18：各等级、各期限信用利差全面收窄，中枢约3bp..............................................................7图19：各等级3Y-1Y期限利差均走阔3~4bp...............................................................................8图20：各期限等级利差则是全面收窄，低等级收窄更多..............................................................8图21：各省城投信用利差水平及变动情况...................................................................................8图22：各行业信用利差水平及变动情况.......................................................................................9图23：周换手率前十的债券列表..................................................................................................9图24：成交价差超过10%债券....................................................................................................9图25：城投和产业利差变化前五大主体（bp）..........................................................................10 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41信用债周观点：寻找收益率曲线的“凸点”7月第二周受“股债跷跷板”行情影响债市情绪受挫，但波动幅度尚在可控范围内，主因跨季后对债券配置需求依然偏强。考虑到债市并无潜在重大利空、资金面平稳、资管产品处于传统扩张期等因素，Q3对于票息品种我们建议继续保持久期、不要过短，在3Y以内尽量多做下沉，资质偏强的区域可拉久期至5Y，并以交易思维少量参与超长信用债（目前已到需要适时提前止盈的阶段）。3Y内尽量多做下沉，关注3Y-1Y期限利差偏厚的省份。①优质区域中，江苏3Y估值相对偏高，挖掘空间相对较大，适合风险偏好较低的机构；②中部省份中，仅河南历史上波动偏大、当前利差偏厚，豫航空港等核心主体可适当配置；③在存在部分网红区域的省份中，目前云南、陕西和天津偏高，但受制于各类舆情等原因挖掘或面临阻力；④在其他偏小众省份中，西宁城投、银川通联、甘交建3Y估值稍高。图1：优质区域3Y-1Y期限利差偏低，走势稳定图2：中部省份中仅河南3Y收益率波动偏大数据来源：Wind，东方证券研究所图3：云南、贵州、陕西、广西等区域存在网红主体使得3Y收图4：其他存续量偏小的区域中，青海、