量化信用策略：寻找曲线凸点的超额收益

一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益普遍出现边际下滑。利率风格组合中，二级超长型、城投超长型策略收益靠前，周度读数分别为0.2%、0.18%；信用风格组合中，二级超长型、城投超长型策略收益相对领先，分别达到0.36%、0.26%。 从重仓券种看，中长端城投久期策略性价比升高。信用风格存单重仓组合周度收益均值下行5.2bp至0.11%，近两周缺乏进攻属性；城投重仓组合平均收益回落3.9bp至0.17%，久期策略是其中唯一表现持续改善的组合，其绝对收益达到0.23%；二级资本债重仓组合收益均值降低14.3bp至0.18%，得益于超长债成分涨势，混合哑铃型策略仍领先于其他组合，此外，二级债久期策略虽小幅跑赢对应利率风格组合，但不及相近久期城投重仓组合；超长债重仓策略收益均值下行近20bp，城投、产业及二级超长型策略收益分别收于0.26%、0.25%和0.36%。 收益来源方面，多数超长债重仓策略由资本利得贡献80%以上收益。模拟组合票息开始回落，信用风格二级债下沉、二级超长型策略周度票息下行超过0.1%，信用风格组合中，目前城投、二级超长型策略年化收益距离2025年以来最低点仍有35.9bp、44.7bp的空间，除超长端策略外，城投哑铃型、永续债久期组合票息也在相对高位。此外，组合票息贡献集中落入15%至40%之间，而二级超长型策略85%以上收益来源于资本利得，久期有效放大价差收益。 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，二永债久期策略整体表现显著占优。具体来看，多数策略累计超额收益超过基准，二级债久期、永续债久期及永续债下沉组合的累计超额分别达到22.7bp、18bp、16.4bp。银行次级债重仓组合累计超额较城投债组合的优势有所减弱，而对于二永债，久期策略有效性依旧高于下沉策略。 从策略期限来看，中长端策略超额收益连续两周回落。短端方面，本周存单策略、城投下沉策略跑赢基准，且超额收益走阔；中长端策略超额收益逐步收窄，除城投久期策略外，其余策略较基准组合超额均不足3bp，二级债子弹型、下沉策略超额收益有所回调，且降至负区间，近期快速上涨后，长二永行情是否会放缓乃至降温值得关注；超长端方面，城投、产业及二级超长型组合超额分别为8.9bp、8.6bp和19.6bp，非金信用与二级债重仓组合表现存在分化，前者超额收益边际升高，后者较基准偏离则减小。 风险提示 模拟组合配置方法失真，收益测算方法误差 内容目录 一、组合策略收益跟踪...........................................................................31、组合周度收益一览........................................................................32、组合周度收益来源........................................................................6二、信用策略超额收益跟踪.......................................................................6附：模拟组合配置方法...........................................................................9风险提示......................................................................................10 图表目录 图表1：利率风格组合年度累计综合收益（%）.....................................................3图表2：信用风格组合年度累计综合收益（%）.....................................................3图表3：本周模拟组合收益表现对比..............................................................4图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现..................................................4图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现....................................................5图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现................................................5图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现....................................................5图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益....................................................6图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益................................................6图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比...................................................7图表11：信用风格短端策略组合超额收益.........................................................7图表12：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益...........................................8图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益.........................................8图表14：信用风格超长债策略组合超额收益.......................................................9图表15：模拟组合配置方法一览.................................................................9 一、组合策略收益跟踪 截至1月23日，除信用风格二级资本债重仓策略外，其余模拟组合累计收益基本未能跑赢过去两年同期。主要信用风格组合中，产业超长型、二级债久期及二级债子弹型组合的累计综合收益靠前，分别达到0.55%、0.51%、0.43%，且信用风格组合收益基本高于利率风格组合。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 来源：iFinD，国金证券研究所 1、组合周度收益一览 本周模拟组合收益普遍出现边际下滑。利率风格组合中，二级超长型、城投超长型策略收益靠前，周度读数分别为0.2%、0.18%；信用风格组合中，二级超长型、城投超长型策略 收益相对领先，分别达到0.36%、0.26%。 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 从重仓券种看，中长端城投久期策略性价比升高。信用风格存单重仓组合周度收益均值下行5.2bp至0.11%，近两周缺乏进攻属性；城投重仓组合平均收益回落3.9bp至0.17%，久期策略是其中唯一表现持续改善的组合，其绝对收益达到0.23%；二级资本债重仓组合收益均值降低14.3bp至0.18%，得益于超长债成分涨势，混合哑铃型策略仍领先于其他组合，此外，二级债久期策略虽小幅跑赢对应利率风格组合，但不及相近久期城投重仓组合；超长债重仓策略收益均值下行近20bp，城投、产业及二级超长型策略收益分别收于0.26%、0.25%和0.36%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 2、组合周度收益来源 收益来源方面，多数超长债重仓策略由资本利得贡献80%以上收益。模拟组合票息开始回落，信用风格二级债下沉、二级超长型策略周度票息下行超过0.1%，信用风格组合中，目前城投、二级超长型策略年化收益距离2025年以来最低点仍有35.9bp、44.7bp的空间，除超长端策略外，城投哑铃型、永续债久期组合票息也在相对高位。此外，组合票息贡献集中落入15%至40%之间，而二级超长型策略85%以上收益来源于资本利得，久期有效放大价差收益。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，二永债久期策略整体表现显著占优。具体来看，多数策略累计超额收益超过基准，二级债久期、永续债久期及永续债下沉组合的累计超额分别达到22.7bp、18bp、16.4bp。银行次级债重仓组合累计超额较城投债组合的优势有所减弱，而对于二永债，久期策略有效性依旧高于下沉策略。 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 从策略期限来看，中长端策略超额收益连续两周回落。短端方面，本周存单策略、城投下沉策略跑赢基准，且超额收益走阔；中长端策略超额收益逐步收窄，除城投久期策略外，其余策略较基准组合超额均不足3bp，二级债子弹型、下沉策略超额收益有所回调，且降至负区间，近期快速上涨后，长二永行情是否会放缓乃至降温值得关注；超长端方面，城投、产业及二级超长型组合超额分别为8.9bp、8.6bp和19.6bp，非金信用与二级债重仓组合表现存在分化，前者超额收益边际升高，后者较基准偏离则减小。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：短端基准组合配置20%的10年国债、64%的1年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）中长端基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债，下同；2）加入城投短端下沉组合进行对比。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：超长债基准组合配置20%的10年国债、64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 附：模拟组合配置方法 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，本文构建模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、收益测算方法误差：基于收益率曲线估算个券综合收益，在票息、资本利得的测算方法上存在部分假设和简化，测算数据需谨慎参考。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国