2025Q3城投债策略：短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点”

报告发布日期齐晟徐沛翔周观察观察可转债市场周观察 研究结论⚫Q3城投债策略：短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点”。短端确定性强适合做底仓，但也难有收益增强空间，Q3同时需要继续拉久期贡献收益，挖掘收益率曲线“凸点”。回顾Q2信用债策略表现，前半段受制于资金面不稳等问题，短端下沉是确定性最强的策略，5月情绪开始转向积极，6月在乐观情绪趋向一致、信用债ETF快速扩容等因素助推下超长信用债流动性溢价被快速压缩，7月初实现平稳跨季但面临股市资金分流压力。7月第二周受“股债跷跷板”行情影响债市情绪受挫，但波动幅度尚在可控范围内，主因跨季后需求依然偏强。考虑到债市并无潜在重大利空、资金面平稳、供需关系向好等因素，Q3对于票息品种我们建议继续保持久期、不要过短，在3Y以内尽量多做下沉，资质偏强的区域可拉久期至5Y，并以交易思维少量参与超长信用债，只是目前已逐渐走到需要提前止盈的阶段。1.3Y以内尽量多做下沉，尤其是流动性较好的区域。中高收益主体难寻，弱资质城投估值已经偏低，从区域维度上看难有利差压缩机会，但其实收益2%~2.2%范围内还可精挑细选，只是区域分布上非常零碎。后续短端下沉倘若想获得超额收益，则必须向一些更“小众”主体挖掘，建议优先选择流动性较好的区域。河南、河北、江西、陕西、湖南等属于流动性一贯不错的区域，中部省份的区县可多关注，山东、川渝、天津等区域存在部分交易盘，有时会出现“越弱交易越集中”的现象，也值得适度参与。2.3~5Y部分寻找收益率曲线的“凸点”。3Y是估值的明显分水岭，3Y以上收益率曲线变陡峭的主体开始增多，5Y-3Y利差在40bp左右的强区域弱主体不算少见，票息保护作用开始变得明显，倘若风险偏好允许可尝试拉久期，尤其是对其中一些流动性尚可的主体。从流动性角度看，中长期限换手率已在持续提升，后续3Y~5Y部分流动性溢价仍有压缩的空间。对于主流机构而言江浙仍是拉久期到5Y的首选，倘若允许，其他区域中河南的空间较大值得关注。3.供需关系支持继续挖掘小品种。（1）7月中长期限城投永续债依然是较好选择。4~5Y的永续债也属于相对“小众”的品种可用于增强组合收益，出于期限偏长以及流动性的考虑，城投建议在优质区域中选择。（2）ABS预计后续相较于信用下沉仍有超额收益。ABS依然是目前稀缺的高利差品种，收益很大程度上来源于流动性溢价，但6月以来交投热度明显提升，城投ABS安全边际相对充分，其中的收费收益权、保障房等类型ABS适合风险偏好较低的资管产品。⚫Q2城投债市场回顾：情绪从犹豫谨慎到一致乐观。一级发行方面，Q2城投债发行节奏环比继续降速，月均净融出规模约500亿元，城投新增发债渠道依然受限，预计供给不足问题将贯穿全年，转型主体或有新增发债空间。二级成交方面，资金面宽松是其表现良好的大背景，政策预期、基本面等扰动因素有但不大，短端交易愈发拥挤，市场乐观情绪逐渐一致，从6月中旬开始市场开始向流动性要收益。三季度初平稳跨季，但第二周面临“股债跷跷板”扰动，预计三季度此类短期波动还将持续，不过从本次调整中也可以看出配置型资金力量不弱，回调即是机会，但超长信用债已逐渐走到止盈位置。信用风险方面，Q2城投新增舆情点状分布、环比减少，市场对信用风险定价的权重已经很轻。风险提示政策变化超预期；信用风险暴露超预期；模型测算误差；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误。短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点”2025Q3城投债策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1 Q3城投债策略：短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点”..............................51.1 3Y以内尽量多做下沉，尤其是流动性较好的区域.......................................................51.1.1中高收益主体难寻，弱资质城投估值已经偏低1.1.2区域维度难看出机会，后续短端下沉收益来自于“小众”主体1.2 3~5Y部分寻找收益率曲线的“凸点”.......................................................................61.2.1 Hermite插值法构造主体及区域期限利差1.2.2目前还有哪些区域的期限利差较厚、值得挖掘？1.2.3主体层面有哪些配置机会？1.3供需关系支持继续挖掘小品种....................................................................................151.3.1永续债：继续主攻优质区域不下沉，期限选择4~5Y1.3.2 ABS：预计后续相较于信用下沉仍有超额收益2 Q2城投债市场回顾：情绪从犹豫谨慎到一致乐观.....................................162.1发行融资情况：预计供给不足问题将贯穿全年...........................................................162.2收益率&利差走势：短端交易变拥挤，市场向久期要收益.........................................192.2.1交易逻辑：资金宽松基调贯穿整个季度2.2.2城投分区域表现：高估值区域利差压降速度更快2.3流动性：6月中旬超长信用债交易热度升到顶峰.......................................................222.4信用风险：新增舆情点状分布、环比减少..................................................................222.4.1城投非标风险：Q2新增舆情环比进一步下滑2.4.2城投商票风险：山东新债商票舆情主体数量偏多2.4.3评级或展望下调：主要涉及云贵城投风险提示......................................................................................................24 255771015161921222323 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：短端公募债估值偏高的主体剩余不多（%，亿元）.............................................................5图2：各区域城投债分评级利差及6月利差变化（bp）...............................................................6图3：各区域隐含评级AA、AA(2)和AA-级公募城投债月度换手率..............................................6图4：Hermite插值法得到的收益率曲线对主体在特定期限上估值的异动更为灵敏......................7图5：优质区域3Y-1Y期限利差偏低，走势稳定..........................................................................8图6：中部省份中仅河南3Y收益率波动偏大...............................................................................8图7：云南、贵州、陕西、广西等区域存在网红主体使得3Y收益率波动较大.............................9图8：其他存续量偏小的区域中，青海、甘肃波动就较大，宁夏目前3Y收益率偏高...................9图9：优质区域中江浙5Y-3Y期限利差波动明显更大...................................................................9图10：中部省份5Y-3Y波动幅度整体可控，目前河南偏高..........................................................9图11：在偏网红区域中，云南5Y收益率明显偏高....................................................................10图12：小众省份中，5Y鲜有挖掘机会.......................................................................................10图13：3Y-1Y期限利差较厚、收益率曲线陡峭的25家主体......................................................11图14：5Y-3Y期限利差较厚、收益率曲线陡峭的25家主体......................................................12图15：期限利差偏厚的优质主体（隐含评级在AA+及以上）....................................................12图16：隐含评级AA中期限利差偏厚的主体...............................................................................13图17：隐含评级AA(2)中期限利差偏厚的主体...........................................................................14图18：各区域剩余期限在3Y及以上公募城投债月度换手率......................................................14图19：6月以来城投永续债供给环比加速..................................................................................15图20：隐含AA+级5Y城投永续品种利差还有一定厚度............................................................15图21：6月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况（bp）..................................................16图22：6月ABS二级成交规模环比大幅增长.............................................................................16图23：ABS相比于城投债收益率仍有压缩空间.........................................................................16图24：2021年以来各月城投债一级发行规模............................................................................17图25：2025Q2城投债净融出1622亿元...................................................................................17图26：超长信用债发行主体以产业为主，城投频率较低..