量化信用策略：寻找信用策略的超额收益

一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益边际下滑，利率风格策略较信用风格存在一定优势。利率风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略组合收益较高，为0.58%、0.54%；信用风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略收益靠前，为0.55%、0.39%。 分重仓券种看，城投重仓策略收益回调幅度可控。信用风格存单重仓组合周度收益均值降至0.23%，回归至3月最后一周水平，但不同于上个月，利率仓位贡献不少收益；城投重仓组合周度收益均值下行至0.31%，环比降幅则与存单重仓组合相近，其中，哑铃型策略单周收益达到0.39%；二级资本债重仓组合周度收益均值回落28.2bp，降幅仅次于超长债重仓策略，同时，各类二级债重仓组合收益集中在0.25%至0.27%范围内，策略有效性减弱；超长债重仓策略中，城投超长型组合收益持续领先于其余两类。 收益来源方面，当前各类策略组合票息收益持续三周下行，但本周票息贡献有所回升。主要策略中，二级子弹型组合周度票息下行超过0.19bp，且票息绝对值已不足0.038%，相比之下，城投子弹、久期等策略周度票息均在0.039%以上。此外，本周债券投资收益主要由资本利得贡献，但票息贡献低位回升，不同策略读数在7%至18%的区间内。 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，非金信用久期策略累计超额收益显著优于金融债策略拉久期。其中，城投哑铃型、城投久期及永续债久期策略组合累计读数分别达到35.6bp、22.7bp、13.3bp，近一个月占优的策略，多数自3月底就已经开始积累正项超额收益，如城投、券商债久期策略，而二永债久期策略主要依托于4月初的大幅修复。 从策略期限来看，信用久期策略优于下沉策略，城投超长型组合依旧不弱。短端策略方面，存单策略超额收益转为负值，城投短端下沉组合超额收益也在低位；中长端策略方面，城投久期、哑铃型策略依旧拥有正项超额表现，但读数基本在10bp以内，而金融债重仓组合超额收益多降至-2bp以下，尤其是下沉策略整体偏弱；此外，本周城投超长型组合跑赢产业、二级超长型组合，尽管其超额收益连续两周下滑，却仍是近期较为强势的策略。 风险提示 模拟组合配置方法失真，收益测算方法误差 一、组合策略收益跟踪 截至4月11日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益不及过去两年同期，但利率行情已有不小修复。信用风格组合中，城投短端下沉、城投久期及城投子弹型组合的累计综合收益位居前列，分别达到0.68%、0.56%、0.5%，且利率风格组合收益基本超过信用风格组合。 图表1：利率风格组合年度累计综合收益（%） 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债， 信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3 年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级 债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10 年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计 收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 图表2：信用风格组合年度累计综合收益（%） 1、组合周度收益一览 本周模拟组合收益边际下滑，利率风格策略较信用风格存在一定优势。利率风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略组合收益较高，为0.58%、0.54%；信用风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略收益靠前，为0.55%、0.39%。 图表3：本周模拟组合收益表现对比 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 分重仓券种看，城投重仓策略收益回调幅度可控。信用风格存单重仓组合周度收益均值降至0.23%，回归至3月最后一周水平，但不同于上个月，利率仓位贡献不少收益；城投重仓组合周度收益均值下行至0.31%，环比降幅则与存单重仓组合相近，其中，哑铃型策略单周收益达到0.39%；二级资本债重仓组合周度收益均值回落28.2bp，降幅仅次于超长债重仓策略，同时，各类二级债重仓组合收益集中在0.25%至0.27%范围内，策略有效性减弱；超长债重仓策略中，城投超长型组合收益持续领先于其余两类。 图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现 图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现 图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现 图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现 2、组合周度收益来源 收益来源方面，当前各类策略组合票息收益持续三周下行，但本周票息贡献有所回升。主要策略中，二级子弹型组合周度票息下行超过0.19bp，且票息绝对值已不足0.038%，相比之下，城投子弹、久期等策略周度票息均在0.039%以上。此外，本周债券投资收益主要由资本利得贡献，但票息贡献低位回升，不同策略读数在7%至18%的区间内。 图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益 图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，非金信用久期策略累计超额收益显著优于金融债策略拉久期。其中，城投哑铃型、城投久期及永续债久期策略组合累计读数分别达到35.6bp、22.7bp、13.3bp，近一个月占优的策略，多数自3月底就已经开始积累正项超额收益，如城投、券商债久期策略，而二永债久期策略主要依托于4月初的大幅修复。 图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 从策略期限来看，信用久期策略优于下沉策略，城投超长型组合依旧不弱。短端策略方面，存单策略超额收益转为负值，城投短端下沉组合超额收益也在低位；中长端策略方面，城投久期、哑铃型策略依旧拥有正项超额表现，但读数基本在10bp以内，而金融债重仓组合超额收益多降至-2bp以下，尤其是下沉策略整体偏弱；此外，本周城投超长型组合跑赢产业、二级超长型组合，尽管其超额收益连续两周下滑，却仍是近期较为强势的策略。 图表11：信用风格短端策略组合超额收益 数据说明：短端基准组合配置20%的10年国债、64%的1年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 图表12：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益 数据说明：1）中长端基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债，下同；2）加入城投短 端下沉组合进行对比。 图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益 图表14：信用风格超长债策略组合超额收益 数据说明：超长债基准组合配置20%的10年国债、64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 附：模拟组合配置方法 图表15：模拟组合配置方法一览 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，本文构建模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、收益测算方法误差：基于收益率曲线估算个券综合收益，在票息、资本利得的测算方法上存在部分假设和简化，测算数据需谨慎参考。