信用债市场周观察：补跌后骑乘空间增大，继续挖掘中短端城投

信用债市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫上周短信用负面情绪集中释放，补跌后市场态度纠结，担忧之余也在考虑收益率逢高增配。上周信用债估值全面调整且有明显补跌，尤其是周一短端信用跌幅较大，看空情绪出现集中释放，后半周相对稳定，但信用利差走阔的幅度未得到修复。前期基金赎回压力并未向上传导至银行理财，主因短信用估值相对偏稳、对理财产品业绩影响有限，但在周一信用明显补跌后市场担忧情绪开始提升。但另一方面，市场也在考虑在短端负面情绪集中释放后可以开始增配，理由有三：一是短信用依然是确定性最强的品种，毕竟当前市场对待久期依然非常谨慎，关注度也主要在权益类资产；二是配置需求仍在，如业绩较好的固收+基金规模有所扩大，纯债部分也多配置短端信用品种；三是资金面宽松，税期扰动结束后资金整体平稳。 交易热度新高，估值还未见顶：可转债市场周观察2025-08-1924Q4债市的“反向镜像”：固定收益市场周观察2025-08-182Y~3Y收益率曲线陡峭可选择骑乘：信用债市场周观察2025-08-18 ⚫策略上，我们延续上周挖掘收益率曲线“凸点”，2Y~3Y选择陡峭部分骑乘的策略。从上周行情表现看，短信用因久期风险暴露少，估值扰动也相对有限，当前行情下此类偏防守的策略依然是首选。在具体期限选择上，2Y符合多数公募基金的偏好，3Y稍长需要匹配更稳定的负债端，3Y以上流动性偏弱、信用利差压缩难度较大，虽票息更厚但在当前市场环境下还不建议拉太长久期。从盘面表现看后半周信用债成交久期有拉长趋势，毕竟短端交易相对拥挤，我们认为2Y~3Y部分仍有挖掘价值，可看收益率继续逢高增配。具体挖掘方向不变，请参考报告《2Y~3Y收益率曲线陡峭可选择骑乘》。 ⚫信用债周度回顾：信用债一级发行量环比持平，到期量略有增大，净融资额负值继续加深。各等级、各期限信用债估值再度全面调整，上行斜率增大，幅度中枢约5bp，而利差则开始走阔，有补跌迹象。各等级期限利差几乎全面走阔，AA+级3Y-1Y利差最多走阔3bp，其余等级走阔幅度在1~2bp，中长端估值稳定性趋弱；3YAA-AAA级等级利差走阔，其余环比持平，低等级主体估值并未出现明显超跌现象。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体走阔3bp左右，各省份之间分化很小，高估值区域波动较为明显，内蒙古利差最多走阔6bp，而青海则基本持平；产业债信用利差方面，上周各行业利差以走阔2bp为主，幅度略小于城投，房地产行业利差环比最多走阔6bp。二级成交方面，信用债流动性进一步下滑，换手率环比下行0.09pct至1.64%。利差走阔居前的房企依次为时代控股、融侨、碧桂园、合景泰富和旭辉。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1信用债周观点：曲线进一步陡峭，建议延续骑乘策略..................................4 2信用债周回顾：估值调整压力集中显现.......................................................4 2.1负面信息监测...............................................................................................................42.2一级发行：一级情绪低迷，融资成本显著提升.............................................................52.3二级成交：信用债启动补跌，流动性进一步趋弱.........................................................6 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：信用债收益率曲线进一步陡峭，建议延续骑乘策略............................................................4图2：债券违约与逾期..................................................................................................................4图3：主体评级或展望下调的企业................................................................................................5图4：债项评级调低的债券...........................................................................................................5图5：海外评级下调......................................................................................................................5图6：重大负面事件......................................................................................................................5图7：发行量环比持平，净融资负值加深.....................................................................................6图8：上周各等级新债发行成本环比全面大幅上行.......................................................................6图9：取消或推迟发行债券数量有所回落.....................................................................................6图10：各等级信用债估值继续全面调整，中枢约5bp..................................................................6图11：各等级信用利差全面走阔，开始补跌................................................................................6图12：各等级期限利差几乎都全面走阔.......................................................................................7图13：3Y AA-AAA级等级利差走阔，其余环比持平....................................................................7图14：各省城投信用利差水平及变动情况...................................................................................7图15：各行业信用利差水平及变动情况.......................................................................................8图16：周换手率前十的债券列表..................................................................................................8图17：成交价差超过10%债券....................................................................................................8图18：城投和产业利差变化前五大主体（bp）............................................................................9 1信用债周观点：曲线进一步陡峭，建议延续骑乘策略 上周短信用负面情绪集中释放，补跌后市场态度纠结，担忧之余也在考虑收益率逢高增配。上周信用债估值全面调整且有明显补跌，尤其是周一短端信用跌幅较大，看空情绪出现集中释放，后半周相对稳定，但信用利差走阔的幅度未得到修复。前期基金赎回压力并未向上传导至银行理财，主因短信用估值相对偏稳、对理财产品业绩影响有限，但在周一信用明显补跌后市场担忧情绪开始提升。但另一方面，市场也在考虑在短端负面情绪集中释放后可以开始增配，理由有三：一是短信用依然是确定性最强的品种，毕竟当前市场对待久期依然非常谨慎，关注度也主要在权益类资产；二是配置需求仍在，如业绩较好的固收+基金规模有所扩大，纯债部分也多配置短端信用品种；三是资金面宽松，税期扰动结束后资金整体平稳。 策略上，我们延续上周挖掘收益率曲线“凸点”，2Y~3Y选择陡峭部分骑乘的策略。从上周行情表现看，短信用因久期风险暴露少，估值扰动也相对有限，当前行情下此类偏防守的策略依然是首选。在具体期限选择上，2Y符合多数公募基金的偏好，3Y稍长需要匹配更稳定的负债端，3Y以上流动性偏弱、信用利差压缩难度较大，虽票息更厚但在当前市场环境下还不建议拉太长久期。从盘面表现看后半周信用债成交久期有拉长趋势，毕竟短端交易相对拥挤，我们认为2Y~3Y部分仍有挖掘价值，可看收益率继续逢高增配。具体挖掘方向不变，请参考报告《2Y~3Y收益率曲线陡峭可选择骑乘》。 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2025年8月22日。 2信用债周回顾：估值调整压力集中显现 2.1负面信息监测 2.2一级发行：一级情绪低迷，融资成本显著提升 信用债一级发行量环比持平，到期量略有增大，净融资额负值继续加深。8月18日至8月24日信用债一级发行2507亿元，环比基本持平；同时总偿还量小幅提升，为2991亿元，最终净融出484亿元，环比净融出量还在增大。 上周统计到10只取消/推迟发行信用债，规模合计98亿元，环比仅有小幅缩减，债市一级情绪持续偏弱。 一级发行成本方面，上周各等级新债发行成本环比全面、大幅上行。上周AAA、AA+级平均票息为2.23%、2.59%，相比上一周分别上行10bp、上行13bp，新发AA/AA-级新债频率仍处于较低水平。 数据来源：iFinD，东方证券研究所 2.3二级成交：信用债启动补跌，流动性进一步趋弱 各等级、各期限信用债估值再度全面调整，上行斜率增大，幅度中枢约5bp，而利差则开始走阔，有补跌迹象。上周债市估值上行压力进一步增大，各等级、各期限上行幅度在5~8bp之间，3Y调整幅度相对偏大；无风险利率曲线整体上移3~4bp，信用利差开始走阔，信用债尤其是短端开始补跌且幅度较大。