固收专题：增配中短端高票息城投，3-5Y永续债具备骑乘机会

2025年08月03日 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘瑞（分析师）liurui2@kysec.cn证书编号：S0790525010001 政策动态和市场热点 国债、地方债及金融债利息收入恢复征收增值税 自2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债及金融债券利息收入恢复征收增值税，存量债券仍免税。政策调整背景一是当前债券投资已颇具规模，“资产荒”背景下，国债、地方债等安全资产已经具有较强吸引力，旨在培育债券市场的免税政策已实现其政策目标；二是财政也在主动寻求资金结构调整；三是政策调整有助于提升国债收益率曲线的基准性。此前，政府债投资人以持有到期为主，交易不活跃，造成市场流动性不足、流动性溢价较高，调整后政府债交易活跃度有望提升。本次调整对市场影响方面，短期或引发新老券利差波动，但中长期将提升国债定价基准功能，并为财政可持续性提供支持。 中央政治局会议强调“落实落细更加积极的财政政策” 2025年7月30日，中央政治局会议指出，财政政策应“落实落细更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，加快政府债发行使用，提高资金使用效率。 信用债发行额环比下降；整体成交热度下降；二永债利差全面下行。 一级发行：普信债发行、净融入规模环比均下降，产业债发行规模占比较高。7月28日-8月1日，普信债发行额1787亿元，较上周环比减少1722亿元；净融入544亿元，环比减少736亿元。其中，城投债发行额803亿元（占比45%），环比减少274亿元；城投债净融入41亿元，环比减少257亿元；产业债发行额984亿元（占比55%），环比减少1448亿元，净融入503亿元，环比减少479亿元。本周普信债加权发行期限为4.11年，环比减少0.09年；加权发行利率为1.94%，环比增加0.19pct。 相关研究报告 《债市收益率反转的历史规律—事件点评》-2025.7.29 二级成交：本周普信债换手率整体环比下降，其中1年以下、5-7年普信债换手率降幅明显，其他期限换手率小幅下降。本周银行二永债换手率整体较上周有所下降。AAA-和AA+级别降幅明显，AA级别换手率上升。 《信用债发行额和净融资有所回暖，成交热度提升—固收专题》-2025.7.28 利差跟踪：绝对值方面，截至8月1日，AAA评级各期限的中短票据、城投债、二级资本债和永续债收益率均值分别为1.84%、1.84%、1.83%、1.87%，整体处于历史低位水平。利差方面，城投债1年期各评级利差均收窄，3年期各评级均走阔，5年期除AA品种小幅收窄1.71BP之外，其他均走阔，其中3Y和5Y期AA-级别利差走阔幅度最大，为5-6BP。本周银行二永债各期限各级别利差均收窄，3Y、AAA-品种收窄幅度最大，为4.28BP；1Y、AA-和AA品种收窄幅度最小，为1.98bp；5Y各品种利差平均收窄幅度最大，为3.19BP。 《资金利率波动率放大，债市收益率有望上行—固收专题》-2025.7.25 分区域来看：本周14个省份城投利差小幅走阔，辽宁和青海走阔幅度最大，为7-8BP。 具体来看，1-2Y城投债中青海和宁夏走阔幅度最大，为12-13BP，贵州收窄幅度最大，为4BP；2-3年期城投债利差走阔均值最高，为4BP；3-5年共21个省份利差走阔，走阔幅度最大的是吉林和广西，为8-9BP。 产业债方面：本周多数行业利差小幅走阔，其中建筑装饰行业AA+级产业债利差走阔幅度最大，为4.8bp。具体来看，AAA级产业债中，汽车行业利差收窄幅度最大，为3bp；有色金属利差走阔幅度最大，为2.4BP。AA+级产业债中，除化工行业利差小幅收窄0.3bp外，其他行业利差均走阔。AA级产业债中，食品饮料利差收窄幅度最大，为2.5BP；化工利差走阔幅度最大，为3.7bp。 信用策略：增配2-3年AA-级强资质城投债，3-5Y永续债具备骑乘机会 本周信用债市场呈现“短端调整、长端承压”特征，政策预期与资金面宽松形成博弈。策略上建议以中短久期票息为主，关注城投债区域分化及二永债流动性溢价机会，同时警惕权益市场回暖对债市的阶段性扰动。 品种上，增配2-3年AA-级省级及强地市级城投债，利差分位数处于历史低位，但需考虑区域债务压力。银行二永债方面，当前3-5Y永续债具备骑乘机会。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn