固收专题：聚焦中短久期，挖掘票息价值

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：吴雅楠证书编号：S1160525060003证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003 2026年02月25日 相关研究 【固收观点】 《供需错配或加剧超长债回调风险——利率周度策略》2026.02.15 《宏观因子驱动下的动态资产配置——量化资产配置系列研究（一）》2026.02.15《快问快答之2026年大类资产配置机遇与挑战》2026.02.11《逆风行情下，纯债基金如何突围？——2025Q4绩优中长期债基季报研究》2026.01.29《重访定价：嵌入特殊条款的LSM模型——转债量化系列研究（一）》2025.11.27 当前票息策略或具备一定优势，信用债配置价值逐步展现。2025年以来债市维持低位震荡，2026年初以来债市稳步修复，资金面维持稳定，信用债获取资本利得的空间相对有限，但票息收益的确定性更为突出，票息策略的相对优势进一步显现。近期信用债情绪回暖，利差小幅修复，中短久期品种在控制净值波动的同时仍具备稳定票息贡献，在当前阶段兼顾防御属性与收益韧性，整体性价比较为突出。 在央行持续呵护流动性的背景下，资金价格仍运行于相对低位，信用债整体具备一定票息吸引力。从当前环境看，信用债投资更适宜回归配置逻辑，以票息策略为核心，短端套息空间仍在，且在资金成本可控的前提下，中短久期品种具备较为稳定的滚动收益基础。 城投债配置层面建议优先关注3年以内AA(2)品种，重点区域包括山东、陕西、湖南、四川、重庆等高供给省份，在控制久期与主体资质的前提下获取票息与利差压缩的双重收益。尽管上述区域债务压力相对较高，且高收益债主要集中在AA(2)及以下评级，但在“一揽子化债”政策持续推进背景下，预计短期内城投债安全性或仍有保障，可适度采取短久期、有限下沉的配置策略；东部核心省份虽存量庞大，但短久期高收益资源相对有限。 产业债高收益资源主要集中于房地产、非银金融与建筑装饰板块。截至2026年2月11日，估值高于2%的产业债存量约7.33万亿元，其中剩余期限3年以内规模为1.22万亿元。行业分布高度集中，房地产、非银金融、建筑装饰3年内高收益债券规模较大，构成当前产业债票息资产的核心来源。与化债背景下城投债安全边际相对明确不同，产业债信用风险更依赖行业景气度及主体自身经营状况，主体筛选需重点结合基本面及股东背景等外部支持条件综合判断。 往后看，我们认为信用利差短期内大概率维持低位区间震荡格局。一方面，经历前期持续压缩后，利差已处于历史偏低水平，进一步显著下行的空间有限；另一方面，在利率中枢震荡的背景下，信用债品种出现系统性调整的可能性亦不大。 策略层面仍可考虑短期套息。央行呵护下短信用品种的滚动收益仍具吸引力，但需防范阶段性资金扰动带来的波动，杠杆水平不宜激进；2-3年左右信用票息资产仍可作为组合核心配置区间，在机构风险偏好允许的范围内，持续筛选票息优势较为突出的个券。 【风险提示】 数据统计口径存在偏差；政策落地超预期；发生超预期信用风险事件。 正文目录 1.债市修复下票息策略或占优？....................................................................32.城投债票息品种分布如何？........................................................................43.产业债票息品种分布如何？........................................................................73.1.地产债 ......................................................................................................93.2.建工债 .....................................................................................................113.3.非银金融................................................................................................124.金融债票息品种分布如何？......................................................................135.聚焦中短久期，挖掘票息价值..................................................................14风险提示........................................................................................................15 图表目录 图表1：2025年以来中短票收益率及信用利差走势情况（%，BP）..........3图表2：2025年以来中短票收益率走势情况（%）.....................................4图表3：2025年以来资金利率走势情况（%）............................................4图表4：2025年以来信用票息套息空间（BP）...........................................4图表5：各省（市、自治区）城投债存量、加权平均收益率情况（亿元，%）........................................................................................................................5图表6：各省（市、自治区）剩余期限3年以内且估值收益率高于2%的公募非永续城投债规模情况（亿元）.....................................................................6图表7：各省（市、自治区）剩余期限3年以内且估值收益率高于2%的公募非永续城投债行政层级分布（亿元）..............................................................7图表8：各行业产业债存量、加权平均收益率情况（亿元，%）.................8图表9：各行业剩余期限3年以内且估值收益率高于2%的公募非永续产业债规模情况（亿元）...........................................................................................9图表10：各主体剩余期限3年以内且估值收益率高于2%的公募非永续债加权平均估值（亿元）......................................................................................10图表11：部分央企地产主体利差走势（BP）.............................................11图表12：部分国企地产主体利差走势（BP）.............................................11图表13：各建工主体剩余期限3年以内且估值收益率高于2%的公募非永续债加权平均估值（亿元）...............................................................................11图表14：部分央国企建工主体信用利差走势情况（BP）..........................12图表15：各非银主体剩余期限3年以内且估值收益率高于2%的公募非永续债加权平均估值（亿元）..............................................................................13图表16：部分央企非银主体利差走势（BP）............................................13图表17：部分国企非银主体利差走势（BP）............................................13图表18：各主体剩余期限3年以内且估值收益率高于2%的公募非永续债存量情况（%，亿元）......................................................................................14图表19：2020年以来春节前后30个交易日信用利差走势情况（BP）...15 1.债市修复下票息策略或占优？ 当前票息策略或具备一定优势，信用债配置价值逐步展现。2025年以来债市维持低位震荡，2026年初以来债市稳步修复，资金面维持稳定，信用债获取资本利得的空间相对有限，但票息收益的确定性更为突出，票息策略的相对优势进一步显现。近期信用债情绪回暖，利差小幅修复，中短久期品种在控制净值波动的同时仍具备稳定票息贡献，在当前阶段兼顾防御属性与收益韧性，整体性价比较为突出。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 在央行持续呵护流动性的背景下，资金价格仍运行于相对低位，信用债整体具备一定票息吸引力。从当前环境看，信用债投资更适宜回归配置逻辑，以票息策略为核心，短端套息空间仍在，且在资金成本可控的前提下，中短久期品种具备较为稳定的滚动收益基础。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 2.城投债票息品种分布如何？ 从区域分布看，江苏、浙江、山东城投债存量规模位居前三，分别为27995.77亿元、22357.20亿元和16089.69亿元，头部省份在估值水平上整体处于全国（31个省、市、自治区）偏低区间。以1年以内AA级为例，江苏、浙江为1.74%，低于全国（31个省、市、自治区）1.75%的均值；3-5年AA+区间，江苏、浙江为1.95%，同样低于全国1.98%的平均水平。 不同区域间城投债收益率分化较为显著。长三角及一线城市（江苏、浙江、上海、北京、广东）中短端收益率已系统性回落至2%以下，拥挤度较高，更多体现防御属性。相比之下，中西部及部分传统工业省份仍保有明显票息空间，包括山东、四川、河南、陕西、安徽、湖北、湖南、江西、广西、贵州等地， 其2-3年AA（2）级收益率普遍在2%以上，部分区域已接近2.3%。整体来看，高收益主要集中在非核心经济区、2-3年期限品种。 整体来看，3年以内估值高于2%的城投债规模有限，短久期高收益资产仍以结构性机会为主。全国（31个省、市、自治区）估值收益率高于2%的城投债存量约8.94万亿元，其中剩余期限3年以内且估值在2%以上的规模为7252.75亿元，占高收益存量约8.1%。从区域分布看，高收益城投存量主要集中在东部省份，而短久期可配置规模更多来自中西部。山东、江苏、浙江三省高收益城投存量均超过1.1万亿元，但3年内可配置规模分别为1067.19亿元、499.86亿元和182.80亿元，其中山东短端高收益供给相对充裕，而江浙更多体现为存量较大但短久期高收益城投债供给有限。 从期限与评级结构看，2-3年AA(2)是当前高收益城投的核心分布区间。3年内