9 月票息资产挖掘图谱：聚焦回调后中短端票息价值

9月票息资产挖掘图谱 本报告导读： 债市回调后把握信用票息配置机会，“中短端票息+适度下沉”策略确定性较高。 从五浪到M顶调整:技术分析视角下的本轮回调2025.09.10第二批科创债ETF如何筛选—三个维度与一个变量2025.09.10攻守兼备：国泰海通十大转债2025.09.0910问银行半年报：量增价减，非贷仍高2025.09.09财政加力与低利率叙事的终结2025.09.05 投资要点： 城投债：票息资产挖掘空间仍较大。存量城投债规模约15.48万亿元，其中公募城投债约8.14万亿元，占比53%。估值在2.3%以上的存量城投债规模为4.42万亿元（公募债1.69万亿元），占城投总规模的28.54%。下沉到省级/地级市层面，我们筛选2.3%以上公募城投债规模百亿以上的地区，且近一月换手率10%以上，得到地区以及久期分布情况。结合存量挖掘空间和流动性表现，从票息策略角度，1年以内我们推荐关注西安、青岛、潍坊、昆明等区域；1-3年，可关注重庆、西安、郑州、青岛、潍坊、淄博、株洲、昆明等区域；3-5年关注青岛、湖北省级、广西省级、淄博、苏州、乌鲁木齐、威海、长沙、嘉兴、赣州、常德、南通、济宁等区域；5年以上，关注青岛、湖北省级、陕西省级、广州、南昌等区域。 金融债：关注银行次级债和保险永续债。存量金融债规模约15.18万亿元，估值在2.3%以上的存量金融债规模为1.68万亿元，占总规模的11%。进一步分期限看，剩余期限在3年以内的估值2.3%以上的规模约为1141.81亿元，剩余期限在3-5年的估值2.3%以上的规模约为4322.69亿元。结合存量挖掘空间和流动性表现，从票息策略角度，银行次级债和保险永续债板块可重点关注。 产业债：公用事业、交运板块可试多久期。存量非违约产业债规模约13.99万亿元，估值在2.3%以上的存量产业债规模为2.85万亿元，占总规模的20.36%。交通运输、公用事业、非银金融、综合、房地产和建筑装饰行业存量债规模均在万亿以上，其中房地产和非银金融行业平均估值收益率水平较高。流动性角度来看，存量2000亿规模以上行业中，近一月商贸零售、交通运输、煤炭、公用事业等行业交易活跃度相对更优。 信用择券：聚焦回调后中短端票息价值。从市场回调后的配置窗口来看，前期债市调整已使部分信用债收益率回落至更具吸引力的区间，尤其是中短端（3年以内）品种的票息收益与风险性价比显著提升，“中短端票息+适度下沉”策略确定性较高。从长端品种的配置约束来看，虽然目前收益率接近年内高点，但5年以上信用债当前仍面临“成交低迷、流动性偏弱、扰动因素集中”的三重压力，市场情绪偏谨慎，交易机会不强，可等待流动性改善信号、政策预期明确后逐步参与配置。我们同时考虑债券存量规模、收益率和近期流动性表现，选取了部分剩余期限1-3年/3-5年且估值大于2.3%的信用个券，供投资人择券参考。 风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。 目录 1.城投债：票息资产挖掘空间仍较大..............................................................32.金融债：关注银行次级债和保险永续债.......................................................63.产业债：公用事业、交运板块可试多久期...................................................74.择券策略：聚焦回调后中短端票息价值.......................................................95.风险提示........................................................................................................12 截至2025年9月11日，信用债市场（包含金融债）存量债券规模为44.65万亿元，其中城投债约15.48万亿元，非违约产业债（包含地产债）13.99万亿元，金融债15.18万亿元。我们通过梳理各板块估值收益率在2.3%及以上的债券资产，分析目前高估值信用值分布特征，寻找现阶段信用票息增厚路径，以供投资机构参考。 1.城投债：票息资产挖掘空间仍较大 截至2025年9月11日，存量城投债规模约15.48万亿元，其中公募城投债约8.14万亿元，占比53%。估值在2.3%以上的存量城投债规模为4.42万亿元（公募债1.69万亿元），占城投总规模的28.54%。进一步分期限看，剩余期限在3年以内的估值2.3%以上的规模约为1.40万亿元（公募债3567.29亿元），剩余期限在3-5年的估值2.3%以上的规模约为2.51万亿元（公募债8795.19亿元）。 公募城投债中，青海、贵州、辽宁、云南、陕西加权平均估值收益率较高，均在2.3%以上；存量公募城投债规模前十的省份中，重庆、山东、四川估值收益率偏高，其他存量公募城投债大省3年内品种收益率大多在2%以下。从利差表现来看，上海、北京平均利差最低，江浙、广东、福建地区利差在30-35BP上下，存量前十省份中重庆、山东、湖南利差偏高。从流动性角度看，存量前十省份中，湖北、湖南、福建、重庆近一月换手率水平较高，其余千亿规模以上省份里，新疆、广西、河北、云南同样交易相对活跃。 私募城投债中，贵州、青海、云南加权平均估值收益率在2.9%以上，存量私募城投债规模前十的省份中，山东、河南、重庆、四川估值收益率偏高，约为2.3-2.5%，其他存量私募城投债大省3年内品种收益率大多在2.25%以下。从利差角度来看，同区域私募债基本比公募债高20BP以上。千亿规模以上省份里，重庆、广东、河南近一月交易相对活跃。 我们单独看估值在2.3%以上的公募城投债，梳理地区以及久期分布情况。 1）浙江、福建、山西、江苏、安徽、湖北、湖南等地整体高估值公募城投债占比较低，均在20%以下；其中江苏、湖北、湖南、浙江四省存量规模较大，久期集中在3-5年区间；从流动性来看，湖北、湖南、安徽近一月高估值公募城投债交易相对活跃。 2）广东、江西、吉林、四川等区域整体高估值公募城投债占比处于20%-25%区间，位于中段水平；广东和四川5年以上高估值公募城投债规模较大均在600亿以上；吉林近一月高估值公募城投债交易相对活跃。 3）天津、广西、山东、河南、河北、重庆等地整体高估值公募城投债占比处于25%-35%区间；山东高估值公募城投债规模突出，超2500亿元，是3年以内高估值债券挖掘空间最充裕的省份；另外河南1-3年、重庆3-5年存量规模较为丰富。 4）贵州、云南、陕西等地整体高估值公募城投债占比超40%，整体区域估值较高，高估值债券久期集中于1-3年区间，另外云南、贵州1年内2.3%以上公募城投债规模较为可观，短久期下沉策略可重点关注。 继续下沉到省级/地级市层面，我们筛选2.3%以上公募城投债规模百亿以上的地区，且近一月换手率10%以上，得到地区以及久期分布情况。结合存量挖掘空间和流动性表现，从票息策略角度，1年以内我们推荐关注西安、青岛、潍坊、昆明等区域；1-3年，可关注重庆、西安、郑州、青岛、潍坊、淄博、株洲、昆明等区域；3-5年关注青岛、湖北省级、广西省级、淄博、 苏州、乌鲁木齐、威海、长沙、嘉兴、赣州、常德、南通、济宁等区域；5年以上，关注青岛、湖北省级、陕西省级、广州、南昌等区域。 2.金融债：关注银行次级债和保险永续债 截至2025年9月11日，存量金融债规模约15.18万亿元。从久期分布来看，保险次级债在5年内各个久期区间的平均估值收益率表现都偏高；3年内银行二级资本债和永续债平均收益率低于2%。从流动性指标来看，银行次级债和TLAC债交易活跃度明显高于其他金融债券种，其次为保险永续债和普通商金债。 估值在2.3%以上的存量金融债规模为1.68万亿元，占总规模的11%。进一步分期限看，剩余期限在3年以内的估值2.3%以上的规模约为1141.81亿元，剩余期限在3-5年的估值2.3%以上的规模约为4322.69亿元。结合存量挖掘空间和流动性表现，从票息策略角度，银行次级债和保险永续债板块可重点关注。分品种来看： 1）银行二级资本债高估值2.3%以上的债券规模约1.07万亿元，占比约24.25%，集中在3-5年AA+/AA/AA-品种（存量超2300亿元）、5年以上AAA/AAA-品种（存量约6670亿元）。TLAC高估值债券近一月换手率水平较高，基本集中在7年以上AAA/AAA-品种。 2）银行永续债中高估值债券规模约3849亿元，占比约14.44%。集中在3-5年AA+/AA品种（存量超2300亿元）、5年以内AA-品种（存量约1069亿元）。 3）保险永续债高估值债券占比较高约64%，集中在3-5年AA+/AA品种（存量约679亿元）；保险资本补充债高估值债券集中在3-5年AA-品种。 券商次级债和永续债高估值债券存量较少，择券空间相对有限。 3.产业债：公用事业、交运板块可试多久期 截至2025年9月11日，存量非违约产业债规模约13.99万亿元。交通运输、公用事业、非银金融、综合、房地产和建筑装饰行业存量债规模均在万亿以上，其中房地产和非银金融行业平均估值收益率水平较高。流动性角度来看，存量2000亿规模以上行业中，近一月商贸零售、交通运输、煤炭、公用事业等行业交易活跃度相对更优。 估值在2.3%以上的存量产业债规模为2.85万亿元，占总规模的20.36%。同时考虑存量规模和高估值占比情况，房地产行业高估值债券占比最高且绝对规模最大，主要集中在3年内AA/AA(2)品种（存量约2966亿元）。 综合、房地产、公用事业、非银金融、交通运输行业高估值债券规模均在2000亿以上，其中公用事业和地产行业近一月流动性较好。煤炭高估值债券集中在1-5年AA/AA(2)以及7年以上AA+品种，钢铁集中1-5年AA+品种。 长久期7年以上高估值产业债主要集中在AAA+/AAA/AAA-等级，综合、公用事业、交通运输等行业存量较多。 表8：存量非违约产业债分布情况 表10：主体存量债规模百亿以上地产债收益率分布情况 4.信用择券策略：聚焦回调后中短端票息价值 聚焦回调后中短端票息价值。从市场回调后的配置窗口来看，前期债市调整已使部分信用债收益率回落至更具吸引力的区间，尤其是中短端（3年以内）品种的票息收益与风险性价比显著提升，“中短端票息+适度下沉”策略确定性较高。从长端品种的配置约束来看，虽然目前收益率接近年内高点，但5年以上信用债当前仍面临“成交低迷、流动性偏弱、扰动因素集中”的三重压力，市场情绪偏谨慎，交易机会不强，可等待流动性改善信号、政策预期明确后逐步参与配置。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我们同时考虑债券存量规模、收益率和近期流动性表现，选取了部分剩余期限1-3年/3-5年且估值大于2.3%的个券，供投资人择券参考。 5.风险提示 风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、