【债券月报】12月信用债策略月报：优先关注中短端票息，45y品种逢高配置

债券月报2025年12月03日 【债券月报】 优先关注中短端票息，4-5y品种逢高配置——12月信用债策略月报 ❖12月关注点：今年抢跑空间或有限，但当前是较好的配置窗口 华创证券研究所 1、今年的跨年行情仍可期待，但或难有显著空间。一方面，今年下半年以来央行政策表态较为审慎，市场对于货币政策降息操作的预期发酵不如往年。另一方面，抢跑行情的驱动受机构进场节奏的影响，今年整体配置型资金较为稳定，交易型资金缺位或使得债市难以出现显著的年末行情。但同时对保险等配置资金而言，前期宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动或难超前期，预计收益率进一步上行超过前高的风险可控。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 2、关注销售费率新规和万科事件的边际扰动，但短期对信用债冲击或相对可控。基金费率新规细则相较征求意见稿可能有所调整，且实践过程中仍有半年过渡期，理财、摊余债基有一定承接能力，信用债大幅调整的风险相对可控。万科在拟商讨债券展期前市场对其债务风险预期相对充分，叠加机构对于地产债风险偏好也逐步收缩以及当前债市货币条件相对宽松，短期看万科事件对债市整体的外溢性影响相对有限，但需关注对部分弱资质产业债的估值冲击。 联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com ❖12月信用债如何配置？ 相关研究报告 1、1-3y品种久期偏短，但明年需求力量较强，利差或低位波动，近期配置性价比回升可适当关注。理财、基金为该期限配置主力，2026年基金负债端或面临监管政策边际调整可能带来的增量考验，而理财直投占比提升、委外趋于谨慎，负债稳定性边际减弱的背景下预计两类机构对短端品种的配置需求较高，为优选底仓品种。近期2-3y品种利差回升，可布局明年中短端票息资产。 《【华创固收】关注票息价值，布局年末行情——信用周报20251130》2025-11-30《【华创固收】存单周报（1124-1130）：年末存单 到期翘尾，关注续发情况》2025-11-30《【华创固收】聚焦政策预期博弈——每周高频跟踪20251129》2025-11-29《【华创固收】房企债券展期方案及效果观察》2025-11-27《【华创固收】估值结构差异加深，板块轮动边际提速——可转债周报20251123》2025-11-23 2、4-5y品种当前利差水平偏低，明年利差中枢或有抬升，波动或放大，月内可逢高配置。该期限明年仍是基金、理财博收益的重点品种，但需求力量整体有所减弱、波动性或增强，保险本身对该期限参与力量有限，但具有一定高位承接潜力。考虑到当前4-5y品种利差已偏低，且基金费率新规扰动存在不确定性，负债稳定性偏弱的机构可关注月内利差相对高点时的配置价值。 3、5y以上品种考验负债端稳定性，明年配置需求或仍是大头，短期内负债稳定性偏弱的机构谨慎参与。长久期信用债流动性较差，2026年债市整体预计呈现窄区间波动，利率交易空间较为有限，若出现阶段性的债市向好行情，长久期信用债的交易或仍会成为机构博取超额收益的重要抓手。但整体看交易难度较大，配置需求或仍是大头，凭借负债端稳定性获取票息的时间价值，交易参与需因时而动量力而行，12月负债稳定性偏弱的机构宜谨慎参与。 ❖板块策略： 1、城投债：中短端下沉、强区域拉久期，提前布局年末行情与明年的票息资产。当前3y以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈，其中贵州、广西、河南、山东、陕西、四川等地收益率在2%以上的存量城投债券较多。 2、地产债：关注1-2y央国企地产AA及以上品种。短期内部分主体估值或受万科事件的市场情绪影响，中期来看混合所有制主体万科的舆情对央企主体的实际违约风险传导或有限，关注估值波动中的配置机会。 3、煤炭债：短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3y。月内受需求提振与供给收缩影响，煤价进一步上涨，月末企稳回落。当前对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2y品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3y。 4、钢铁债：重点关注1-2yAA及AA+品种。近期螺纹钢需求进入淡季，供需双弱格局呈现，行业整体处于“反内卷”政策下，长期来看落后产能退出持续，控久期的情况下对转型成果突出的钢企可适当下沉。 5、银行二永债：2-3y可下沉筛选优质城农商主体做底仓，下沉需保持底线思维；4-5y国股行二永债明年需求端力量或相对普信债更弱，当前利差高于普信债但保护水平也相对有限，12月可在利差水平保护较充足的点位择机配置。 ❖风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、跨年前信用债如何储备票息资产？...............................................................................5 （一）11月复盘：债市缺乏交易主线弱势震荡，信用利差先收窄后走阔...............5（二）12月关注点：今年抢跑空间或有限，但当前是较好的配置窗口...................6（三）信用债策略：优先关注3y以内短端品种，4-5y品种逢高配置.....................71、当前信用利差处于什么位置？.............................................................................72、后续信用债如何配置？.........................................................................................8 二、二级市场：信用债收益率多数上行，利差走势分化.................................................10 三、一级市场：净融资同比、环比均上升，长久期品种发行占比上升.........................17 （一）信用债：净融资规模同比、环比均上升，产业债发行占比上升 ..................17（二）城投债：净融资规模同比下降、环比上升，超半数省份同比下降 ..............17（三）融资期限：5年期及以上发行占比有所上升..................................................18（四）取消发行情况：11月取消发行规模环比上升.................................................18 四、成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度有所上升.............................19 （一）城投债成交跟踪：各区域成交收益率普遍下行，2-5年期下行幅度较大...19（二）异常成交前十大活跃主体.................................................................................20 五、风险提示.........................................................................................................................21 图表目录 图表1 11月债市缺乏交易主线弱势震荡，信用利差先收窄后走阔.................................5图表2 11月信用债各品种收益率多数上行，部分中长端高票息品种表现相对占优.....6图表3 3yAA+中票季节性走势特征.....................................................................................7图表4信用利差水平以及与2024年以来利差中位数差距...............................................8图表5各品种信用债收益率.................................................................................................9图表6机构对全量信用债现券净买入情况.......................................................................10图表7机构对3y以内企业债和中票现券净买入情况.....................................................10图表8机构对3-5y企业债和中票现券净买入情况..........................................................10图表9机构对5-7y企业债和中票现券净买入情况..........................................................10图表10机构对7-10y企业债和中票现券净买入情况......................................................10图表11机构10y以上企业债和中票现券净买入情况.....................................................10图表12中短票期限利差变动（BP）................................................................................11图表13城投债期限利差变动（BP）................................................................................11图表14中短票期限利差变动（BP）................................................................................12图表15中短票等级利差变动（BP）................................................................................12图表16城投债等级利差变动（BP）................................................................................12图表17中短票等级利差变动（BP）................................................................................12图表18中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................12图表19城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化.................................................13图表20城投区域利差及其分位数水平变化（BP）........................................................13图表21新房成交情况......................................................................................................