8月信用债策略月报：关注供需结构的变化，调整可逢高配置

7月货币政策改革加速推进，货币宽松落地与机构配置需求推动债市走势偏强，月内三中全会积极强调防风险，化债政策有望加码，信用债收益率大幅下行，多品种收益率再创年内新低。展望后市，在三中全会和月末政治局会议仍重点强调防范地方债务风险的背景下，化债新政值得期待，金融支持化债等现有措施或将加快推进，城投债券安全性或进一步提升。供需结构方面，8月银行理财规模增量季节性回落、利多出尽后基金配债情绪弱化，信用债净供给通常高于7月，供需矛盾或有所缓和。但考虑到当前城投等高票息主体供给受限，信用利差极致压缩，信用债相对利率债的“溢价”大幅降低，供需矛盾的缓和可能对信用债市场带来短期扰动，但长期债牛尚未结束，如有调整可逢高配置、关注高流动性个券交易机会。 8月信用债如何选择：关注供需结构变化，调整可逢高配置 1、城投债：近期化债政策加码，叠加债牛行情下，城投下沉和拉久期更加极致，后续弱资质、3y以上长久期品种利差收窄幅度或较大。非重点省份的区域新增纳入重点地市的进展值得关注，随着重点地市名单的批复，相关区域信用利差或进一步收敛，可作为事件驱动型机会。此外，近期天津迎中央重磅政策支持，对天津国企债券有重大利好，建议对天津区域区县城投进一步下沉挖掘收益，同时对津城建等高流动性核心平台继续拉久期。 2、产业债：1）地产债：可结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企收益挖掘机会。地产债投研精力充沛的机构可择时参与把握高流动性个券的波段交易机会。2）煤炭债：整体配置性价比较低，或可适当拉长久期增厚收益，关注其永续债品种溢价机会，部分隐含评级AA、AA-主体可短端下沉。3）钢铁债：建议重点关注2yAA品种的挖掘机会，同时2-5yAA+品种当前具备相对配置性价比。多数钢企上半年经营业绩同比大幅下降，当前行业景气度处于较低水平，需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用风险。 3、银行二永债：可维持“1-2y信用挖掘”、“4-5y交易”的策略。当前国股行二永债整体配置性价比不高，行情调整下估值波动较大，可逢高配置博弈波段操作的交易机会。对于江浙、川渝、广东等经济发达区域的城农商行，可结合主体基本面对其隐含评级AA-、AA二永债适当信用下沉。 4、ABS：品种比价之下仍具有一定吸引力，重点关注1-2yAAA、AA+品种。 一级市场回顾：净融资环比增长，5年期及以上发行占比再创新高 1、净融资：信用债净融资同比、环比均上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融资同比下降、环比上升。 2、发行特征：产业债、城投债申购热度环比上升，5年期及以上占比连创2015年以来新高，取消发行规模70亿元，环比上升12亿元。 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，3Y以上成交活跃度走高 1、成交跟踪：偏尾部区域拉久期增厚收益特征明显，多区域3-5年期收益率大幅下行。3年期以上城投债成交活跃度环比上升，3年以内活跃度下降。 2、异常成交：5月城投债高估值成交主要分布在山东、甘肃、湖北等区域，地产债高估值成交主要为万科、龙湖、金地集团，关注挖掘机会。 评级调整与热点政策 1、评级调整情况：7月跟踪季期间，主体评级方面，共22家企业下调，64家企业上调。债项隐含评级方面，6家企业下调，11家企业上调。 2、政策跟踪：中央层面政策关注全会继续强调防风险，进一步落实和完善房地产新政策，政治局会议提出创造条件加快化解地方融资平台债务风险等。地方层面政策关注柳州落地首笔非标本金打折置换、天津迎重磅政策支持等。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 一、化债新政值得期待，供需矛盾或有所缓和 7月货币政策改革加速推进，货币宽松落地与机构配置需求推动债市走势偏强，月内三中全会积极强调防风险，化债政策有望加码，信用债收益率大幅下行，多品种收益率再创年内新低。具体来看，月初资金面平稳均衡，央行官宣将启动国债借入操作，抑制债市情绪，信用债收益率先下后上，上行幅度小于利率债，信用利差被动收窄。中旬，公布的二季度经济数据表现偏弱，大会期间市场情绪谨慎，信用债收益率震荡下行，信用利差被动收窄。下旬，三中全会积极强调防风险，化债政策有望加码，叠加货政改革加速推进、降息操作落地，信用债收益率继续向下突破。 展望后市，在三中全会和月末政治局会议仍重点强调防范地方债务风险的背景下，化债新政值得期待，金融支持化债等现有措施或将加快推进，城投债券安全性或进一步提升。供需结构方面，8月银行理财规模增量季节性回落、利多出尽后基金配债情绪弱化，信用债净供给通常高于7月，供需矛盾或有所缓和。但考虑到当前城投等高票息主体供给受限，信用利差极致压缩，信用债相对利率债的“溢价”大幅降低，供需矛盾的缓和可能对信用债市场带来短期扰动，但长期债牛尚未结束，如有调整可逢高配置、关注高流动性个券交易机会。 图表1 7月货币政策改革加速推进，货币宽松落地与机构配置需求推动债市走势偏强 二、一级市场回顾：净融资环比增长，5年期及以上发行占比再创新高 7月信用债一级市场申购热度有所上升，5年期及以上信用债发行占比明显增加，为2015年以来各月份最高水平。信用债净融资同比、环比均上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融资同比下降、环比上升。 （一）信用债：净融资同比、环比均增长，申购热度有所上升 7月信用债整体净融资规模同比、环比均增长，主要系产业债净融资增加。具体看，7月信用债净融资2959亿元，同比上升1995亿元，环比上升935亿元。其中，产业债净融资2328亿元，同比上升2541亿元，环比上升646亿元，发行占比由5月的58%上升至62%。 产业债、城投债申购热度均有所上升。7月信用债共发行1376只，投标（申购）数据可得的债券有796只。其中，产业债471只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共225只，所占比例为48%，较上月的46%有所上升；城投债325只，发行火热的共267只，所占比例为82%，较上月的75%有所上升。 图表2 7月信用债净融资同比、环比均上升 图表3 7月产业债净融资同比、环比均上升 （二）城投债：近半数省份净融资同比下降，1-7月合计同比减少近9500亿 7月全国城投债净融资小幅为正，净融入631亿元，同比减少546亿元，近半数省份净融资同比下降，整体缩量较为明显，年初以来城投债净融资合计1428亿元，同比减少9502亿元。其中江苏、浙江同比下降超150亿元。从环比变化来看，2024年以来城投净融资维持低位，6-7月城投债净融资有所回暖，但仅小幅为正，同比来看大幅减少。 图表4 7月城投债净融资同比下降、环比上升 图表5 7月渝冀鄂鲁吉城投净融资位居前五(亿元) （三）融资期限：5年以上发行占比上升至13% 7月5年期发行占比由6月的29%上升至30%，5年以上发行占比由10%上升至13%，5年期及以上发行占比为2015年以来各月份最高水平，当前低利率环境下，部分发债主体发行长期限信用债，锁定长期债务融资成本。 图表6各期限信用债发行规模 （四）取消发行情况：7月取消发行规模环比小幅上升 7月信用债取消发行规模为70亿元，较上月小幅上升12亿元。 图表7各月信用债取消发行规模情况 三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，3Y以上成交活跃度走高 化债政策推进下，城投债依然是挖收益的重要板块，7月各期限平均成交收益率环比普遍下行，中长端尤为明显，3年期以上成交活跃度环比上升，3年期以内活跃度下降。 城投债折价成交规模环比下降，高估值成交主要分布在山东、甘肃、湖北等区域；城投低估值成交主要分布湖南、四川、山东等区域。地产债高估值成交和低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团等。 （一）城投债成交跟踪：偏尾部区域拉久期增厚收益特征明显，整体成交活跃度降低 成交收益率方面，部分区域城投债收益率普遍下行。偏尾部区域中，广西、重庆等区域2年期以上成交收益率环比下行20-40BP，云南2-3年期、3-5年期成交收益率分别下行39BP、89BP。反映出市场在“资产荒”下风险偏好提高，在偏尾部区域拉久期增厚收益。中间梯队区域中，山东、河北、湖南、四川等区域1-2年期成交收益率下行10-20BP，多区域5年期以上成交收益率下行超30BP，中间梯队存量城投债规模较大，是拉久期的重要选择。 图表8 7月各省城投债成交Y情况 成交活跃度方面，中长端品种成交活跃度环比上升，短端活跃度下降。分区域来看，城投债成交增量主要来自江西、湖南、云南、河南等区域，缩量主要来自广东、四川、江苏、北京、山东等区域。 图表9 （二）异常成交前十大活跃主体 7月城投债前十大低估值成交活跃主体成交金额高于前十大高估值成交活跃主体成交金额。城投债高估值成交主要分布在山东、甘肃、湖北等区域；低估值成交主要分布湖南、四川、山东等区域。地产行业高估值成交主体和低估值成交主体主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团等。钢铁债方面，河钢集团低估值成交1.90亿元，安阳钢铁集团低估值成交0.41亿元。煤炭债方面，平顶山天安煤业股份有限公司高估值成交0.20亿元，新汶矿业集团有限责任公司低估值成交1.32亿元。 图表10 7月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体 图表11 7月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体 （三）城投债折价成交情况 7月折价成交城投主体共3家，较上月增加1家。城投债折价成交总额为0.34亿元，环比增加0.24亿元。资产荒行情叠加一揽子化债政策护航，城投债成交收益率不断走低，当前来看，折价成交规模较小。 图表12近两月折价成交城投平台区域分布 图表13 7月折价成交城投平台概况 四、评级调整及热点政策跟踪 评级调整方面，7月跟踪季期间，评级调整共发生22起主体评级下调事件，64起主体评级上调事件；6家企业债项隐含评级下调，11家企业债项隐含评级上调。热点政策方面，中央层面政策关注全会继续强调防风险，提出进一步落实和完善房地产新政策，月末政治局会议提出创造条件加快化解地方融资平台债务风险，发改委发布通知积极支持优质企业借用外债、推动基础设施领域REITs项目常态化发行等。地方层面政策关注重庆市国企改革效果初现、柳州落地首笔非标本金打折置换、天津迎重磅政策支持等。 （一）评级调整：7月跟踪季期间22家主体下调，64家主体上调 从主体评级来看，下调企业以建筑类企业与湖南、河南等区域城投为主；上调企业以交通运输类企业、公用事业企业以及广东、浙江、江苏、北京等区域城投为主。整体看，在地产下行周期及土地财政难以为继的大背景下，建筑行业受到一定冲击，相关主体信用资质变化值得关注。 图表14 7月主体评级下调企业概览 图表15 7月主体评级上调企业概览 从隐含评级来看，7月6家企业债项隐含评级下调，11家企业债项隐含评级上调，其中调高企业中5家为城投。 图表16 7月债项隐含评级下调企业概览 图表17 7月债项隐含评级上调企业概览 （二）政策跟踪：中央继续强调防风险，提出进一步落实和完善房地产新政策 从中央政策来看，主要有以下重大政策： 1、城投方面，1）国开行已成立支持地方债务风险化解工作专班，下一步工作将更好统筹发展和安全，防范化解重点领域风险，关注后续有关举措出台情况。2）全会继续强调防风险，合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型。3）国家金融监督管理总局召开会议强调指导金融机构积极配合化解地方政府债务风险。4）月末政治局会议提出创造条件加快化解地方融资平台债务风险，现有化债措施或将加大力度，化债工作重点转为聚焦融资平台债务，城投转型或将加速。 2、地产方面，1）全会提出进一步落实和完善房地产新政策，切实做好保交房工作，盘活存量商品房和土地资源，下一步将加快构建房地产发展新模式。2）住建部召开会议传达学习党