9月信用债策略月报：化债工具箱逐渐打开，关注中短端下沉机会

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年09月06日 【债券分析】 化债工具箱逐渐打开，关注中短端下沉机会 ——9月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】成交溢价率创年内新低，土地市场持续偏冷——7月土地成交市场跟踪》 2023-08-24 《【华创固收】地方债供给加速对资金面的扰动如何？——8月流动性月报》 2023-08-06 《【华创固收】隐债试点申报、金融支持化债，如何理解？》 2023-08-02 《【华创固收】一揽子化债方案可期，把握城投配置机会——8月信用债策略月报》 2023-07-31 《【华创固收】333个地市经济、财政、债务�年变化图谱——数据话城投系列之�》 2023-07-28 8月信用债市场政策关注方向重点围绕防范化解城投、地产领域风险，特殊再融资债券置换隐债、央行应急流动性金融工具（SPV）或可能落地，地产利好政策持续出台，二三线城市继续放松限购限售，一线城市落实“认房不认贷”，不对称降息保护银行净息差。信用利差普遍压缩，资产荒行情持续演绎，短久期高票息资产受追捧。 9月信用债策略如何选择？ 1、城投债：（1）分期限、等级来看，政策加持之下尾部风险或得到明显缓释， 8月城投利差普遍收窄，1y-2y各品种收窄10-29BP，5y各品种收窄3-14BP， 中短端收窄幅度较大。当前1yAA-与2yAA(2)品种利差仍处于相对较高水平，具备一定配置性价比，高风险偏好投资者可关注2yAA-品种投资机会。（2）分区域看，强政策预期下重点把握短久期、高票息机会，一方面，可在短期内或迎来特殊再融资债券置换隐债政策利好的天津、云南、广西、重庆等区域选 择高流动性的弱资质主体做短端下沉，另一方面可在经济实力相对较强同时城投债收益率可观的山东、江西等中间梯队区域的平台挖掘机会。 2、产业债：（1）地产债：碧桂园舆情扰动，地产调控放松预期升温，利差走势分化，1-3y品种收窄，4-5y品种走阔，民企利差走阔288BP，国企利差收窄6BP，关注短久期国企地产债配置机会。（2）煤炭债：8月煤炭价格整体平稳，煤炭债利差整体收窄，短期内预计煤企信用水平不会大幅变化，3yAAA品种利差仍处于17%历史分位数水平，具备一定配置性价比。（3）钢铁债：螺纹钢产量及价格整体相对平稳，库存先升后降，后续需求释放的持续性可能 偏弱，8月利差整体收窄，当前3yAAA-品种利差仍处于20%历史分位数水平，具备一定配置性价比。 3、银行二永债：3y品种配置价值凸显。8月不对称降息体现出对银行净息差的呵护，叠加资产荒驱动，二永债利差普遍收窄。（1）二级资本债：当前3y利差历史分位数仍处于30%左右水平，具备一定配置性价比，对国股行适当 拉久期至3-5年或增厚收益，对区域基本面较好的优质城农商行，可适当信用下沉，如成都银行、广州银行、南京银行、广州农商行等。（2）银行永续债：当前2y各品种利差历史分位数仍处于35%-50%左右水平，3y各品种处于45%-62%左右水平，降息利好及资产荒共同驱动下，2-3y永续债具备一定配置性价比。 4、ABS：3yAA、5yAA+利差历史分位数位于20%以上，尚有一定挖掘空间。 一级市场：净融资同比改善，城投债申购热度有所增加 1、信用债净融资及发行特征：一级市场表现边际好转，强政策预期下，部分城投债券申购火热，各期限信用债发行规模环比增加，信用债月度净融资同比明显改善，超半数省份城投债净融资同比增加。 2、评级调整情况：主体评级方面，6起下调，37起上调，下调主要为国外评级机构下调碧桂园、长城资产、赣州与青岛区域城投评级；上调主要为经济实力较强区域的城投公司。隐含评级方面，调低企业主要为碧桂园等民营地产，以及山东、陕西等区域城投，调高企业主要为多家证券公司以及江浙区域城投。 二级市场：利好政策提振信心，偏尾部区域城投债热度增加 1、成交收益率及活跃度：短端确定性较高，市场抢配短久期、高票息资产，尾部区域城投债成交热度增加，多区域城投债收益率下降。地产债虽有碧桂园相关舆情扰动，市场整体成交收益率有所下行。 2、异常成交：8月高低估值成交主要集中于偏尾部区域城投及民营地产，关注相关主体风险及收益挖掘机会。折价成交城投主体共61家，比上月少2家， 涉及全国9个省份，山东、广西、云南等区城投折价成交情况相对多。 风险提示：数据统计或存在偏差、政策执行及房地产市场修复不及预期、超预期信用风险事件发生。 目录 一、短久期、高票息资产受追捧5 二、一级市场：城投债申购热度有所增加，净融资同比改善5 （一）信用债融资情况：净融资同比上升，城投债申购热度有所增加5 （二）城投债融资情况：净融资同比上升，苏鲁川湘豫城投净融资位居前�6 （三）融资期限分布情况：发行期限略微拉长6 （四）取消发行情况：8月取消发行规模有所上升7 （🖂）评级调整情况：青岛、赣州区域城投评级下调，而江浙闽区域有所上调7 （六）政策跟踪：重点围绕防范化解城投、地产领域风险11 三、二级市场：利好政策提振信心，偏尾部区域城投债热度增加13 （一）成交跟踪：多区域成交收益率下降，偏尾部区域城投债成交热度增加13 （二）异常成交前十大活跃主体15 （三）城投债折价成交情况16 四、信用债投资策略：化债工具箱逐渐打开，关注中短端下沉机会18 （一）各品种收益率呈下行态势，信用利差整体收窄19 （二）期限利差走势分化，2y-1y各品种期限利差整体收窄19 （三）等级利差走势分化，2-3yAA/AA+品种等级利差仍处历史较高水平20 （四）城投利差普遍收窄，1yAA-与2yAA(2)配置机会值得关注21 （🖂）地产债民企、国企利差走势分化，关注短久期国企地产债配置机会23 （六）煤炭债利差普遍收窄，3yAAA品种具备一定配置性价比24 （七）钢铁债利差整体收窄，3y高等级品种及短端AA品种有一定挖掘空间25 （八）二级资本债利差普遍收窄，3y配置价值凸显27 （九）银行永续债利差普遍收窄，2y及3y中高等级品种性价比较高27 （十）ABS利差整体收窄，3yAA与5yAA+有一定挖掘空间28 �、风险提示29 图表目录 图表18月信用利差整体收窄（单位：BP）5 图表28月信用债净融资同比明显上升6 图表38月产业债净融资同比上升6 图表48月城投债净融资同比上升620亿元6 图表5苏鲁川湘豫城投净融资位居前🖂(单位：亿元)6 图表6各期限信用债发行规模7 图表7各月信用债取消发行规模情况7 图表88月主体评级下调企业概览8 图表98月主体评级上调企业概览8 图表108月债项隐含评级下调企业概览10 图表118月债项隐含评级上调企业概览11 图表128月信用债市场相关政策跟踪——中央部分12 图表138月信用债市场相关政策跟踪——地方部分13 图表14各行业信用债平均成交YTM情况14 图表15各省城投债成交YTM情况14 图表16各省城投债成交笔数情况15 图表178月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体15 图表188月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体16 图表19近两月折价成交城投平台前十大区域分布16 图表208月成交金额Top20的折价成交城投平台概况17 图表218月信用利差整体收窄（单位：BP）18 图表221y不同品种信用利差走势19 图表233y、5y不同品种信用利差走势19 图表24整体信用利差变动情况19 图表25各隐含评级信用债的期限利差走势20 图表26期限利差变动情况20 图表27各剩余期限品种的等级利差走势21 图表28信用债等级利差变动情况21 图表291年期各隐含评级城投债信用利差走势22 图表303年期各隐含评级城投债信用利差走势22 图表31城投债利差变动情况22 图表32城投区域利差（BP）23 图表338月地产债利差普遍收窄23 图表34国企、民企地产债利差（单位：BP）23 图表35地产债信用利差变动情况24 图表36动力煤价格小幅下跌（元/吨）24 图表378月煤炭债成交额前10大主体二级成交情况24 图表38煤炭债信用利差走势25 图表39煤炭债信用利差变动情况25 图表40螺纹钢量价走势（万吨、元/吨）26 图表418月钢铁债成交额前10大主体二级成交情况26 图表42钢铁债信用利差走势26 图表43钢铁债信用利差变动情况26 图表44银行二级资本债信用利差走势27 图表45银行二级资本债信用利差变动情况27 图表46永续债信用利差走势28 图表47永续债信用利差变动情况28 图表48ABS信用利差走势29 图表49ABS信用利差变动情况29 一、短久期、高票息资产受追捧 8月信用债市场政策关注方向重点围绕防范化解城投、地产领域风险，特殊再融资债券置换隐债、央行应急流动性金融工具（SPV）有望落地，地产利好政策持续出台，二三线城市继续放松限购限售，一线城市全部落实“认房不认贷”，同时8月的不对称降息保护银行净息差，信用环境整体良好，信用利差普遍压缩。月末，股市表现较强，在“股债跷跷板”效应及地产政策冲击下，国开债收益率上行，信用债收益率调整幅度更大，信用利差有所走阔。信用债资产荒行情持续演绎，短久期、高票息资产受追捧。 图表18月信用利差整体收窄（单位：BP） 资料来源：Wind，华创证券 二、一级市场：城投债申购热度有所增加，净融资同比改善 8月一级市场整体表现边际好转，资产荒下部分债券申购火热，各期限信用债发行规模环比增加，信用债月度净融资同比明显改善，超半数省份城投债净融资同比增加。 （一）信用债融资情况：净融资同比上升，城投债申购热度有所增加 8月信用债整体净融资规模同比上升，其中产业债发行占比环比下降。具体看，8月信用债净融资1,974.17亿元，同比上升1,092.08亿元，环比上升1,082.71亿元；其中，产业债净融资25.08亿元，同比上升471.61亿元，环比上升56.23亿元，发行占比由7 月的58.90%下降至8月的53.72%。 8月信用债共发行1656只，其中投标（申购）数据可得的868只中，申购倍数大于 等于2的共406只（其中城投债券282只），所占比例达46.77%，相对上月环比提升6.16 个百分点，资产荒下一级市场发行热度增加。 图表28月信用债净融资同比明显上升图表38月产业债净融资同比上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比上升，苏鲁川湘豫城投净融资位居前� 8月全国城投债整体净融资规模同比上升620.47亿元，超半数省份净融资同比增加。 其中江苏、山东、湖南、四川同比增幅超100亿元，而福建、浙江同比降幅超50亿元。 省份 6月 7月 8月 8月环比 变动 8月同比 变动 省份 6月 7月 8月 8月环比 变动 8月同比 变动 江苏 228 169 338 170 212 云南 2 -41 19 59 21 山东 191 126 290 164 125 河北 13 42 9 -33 -11 四川 151 23 192 169 100 辽宁 10 -17 8 25 15 湖南 207 -18 160 178 124 内蒙古 5 -3 5 8 8 河南 95 106 159 53 83 黑龙江 -1 -8 4 13 8 重庆 140 105 154 48 94 海南 0 0 3 3 3 江西 66 -39 149 188 52 青海 0 -5 0 5 3 湖北 129 68 99 31 32 上海 38 27 -1 -29 -20 浙江 357 182 79 -104 -167 甘肃 -29