固收产品月报(2023年12月)：中短期限债券产品或处阶段性较好配置区间

一、回顾：利率震荡，中波动产品净值延续波动 （一）固收产品收益回顾：纯债产品收益平平 过去一个月，债券类产品净值在波动中走高，收益率较现金类产品没有明显优势。固收+月度收益率连续4个月收负。 截至12月14日，中波动（中长期纯债基金）0.21%（上期0.25%）＞中低波动（短债基金）0.17%（上期0.23%）≈低波动（高等级同业存单基金）0.17%（上期0.18%）≈现金管理类0.16%（上期0.17%）。中波动进阶的固收+月度收益率为-0.60%。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 过去一个月，债券市场主要交易逻辑仍在资金面，11月中下旬，政府债大量发行、信贷投放发力，债券利率上行。12月初流动性有所回暖、通胀数据回踩，利率小幅回落。A股市场主要受制于偏弱的国内经济基本面，震荡下跌。截至12月14日，在各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券好于短端债券；信用债整体好于利率债；转债好于A股。（图3） 资料来源：Wind、招商银行研究院。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：同存利率上行，债券利率震荡上行 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面维持中性偏紧状态，信贷数据边际好转，经济修复放缓。综合来看，债市表现震荡上行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率上行 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计上行21bp，截至12月14日绝对水平达到2.72%。1年期同业存单（AAA）利率累计上行7bp，绝对水平达到2.64%，高于1年期MLF利率（2.5%）。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：各期限债券到期收益率上行 （1）利率债方面：国债利率上行。1年期国债利率累计上行16bp，截至12月14日绝对水平为2.34%；5年期国债利率累计上行1bp，绝对水平为2.52%；10年期国债利率累计下行2bp，绝对水平为2.64%。10年国债-1年国债期限利差压缩18bp，绝对水平为30bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率上行。过去一个月，1年期AAA累计上行26bp，绝对水平达到2.80%。3年期AAA累计上行11bp，绝对水平为2.93%。5年期AAA累计上行1bp，绝对水平为3.07%。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 信用利差方面，以中票为代表的信用利差震荡。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）上行5bp至51bp，3年AA+中票信用利差上行2bp至67bp，3年AA中票信用利差下行2bp至85bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行为主，过去一个月累计上行3bp，截至12月14日绝对水平为2.76%，与国债利差水平下行至34bp。5年期永续债（AAA-）利率震荡下行，累计下行12bp，绝对水平达到3.26%，与国债利差水平下行至74bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行13bp，绝对水平为3.32%，与国债利差下行至69bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数下跌为主 过去一个月，上证综指累计下跌3.18%，截至12月14日收盘价为2,959；沪深300指数累计下跌6.4%，收盘价为3,352；创业板指数累计下跌7.2%，收盘价为1,861。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：2024年利率中枢走平 1、同业存单：高位震荡后回落 年末，同业存单利率偏高，一直运行在1年期MLF利率上方。不过从12月中旬已逐步有所缓解，预计到年初，同业存单利率会逐步回落至1年期MLF附近。展望明年，同业存单利率在一季度可能还会运行在1年期MLF附近，一季度后可能有望小幅下探，后续趋于震荡。 2、债券：利率中枢走平，节奏先上后下 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），预计2024年债券利率呈震荡走势，中枢水平较2023年走平，处在历史上的偏低水平。 从三因素的走势来看，实际GDP趋稳，通胀温和上升，名义GDP小幅抬升；财政发力叠加稳健的货币政策，有望促使信用环境稳中有升；稳健的货币政策更加精准有力，降息降准可期，银行间资金利率有望保持稳中有降。 展望2024年，在三大因素中，我们认为债券市场的交易主线有望围绕货币信贷扩张的节奏来展开。随着政府部门进一步加杠杆，企业和居民部门信用状态有望企稳。预计上半年政府部门要率先进行信用扩张，增发国债和地方政府债，这将增加债券资产的供给，可能会带动利率小幅上行。不过考虑到流动性的配合，预计债券利率上行幅度有限。当债券供给逐渐被消化后，债券利率将趋于下行。下半年，需要关注在政府信用扩张之后，是否能够逐渐传导到企 业和居民部门，使得两大部门逐步进入到信用企稳或扩张阶段。若出现此类迹象，利率可能逐渐接近底部，然后进入震荡上行的行情。整体来看，在节奏上，上半年预计10年期国债利率在偏高水平稳中有降，下半年预计见底后逐渐震荡小幅上行。 中性条件下，预计10年期国债利率中枢在2.7%附近，持平于2023年中枢水平（2.7%），波动区间在2.5-2.8%。节奏上，10年期国债利率在2.8%附近，可逢高参与；10年期国债利率有望，从高位回落至2.5%附近时，这将是获利的窗口期；10年期国债利率在2.5%以下则属于低位，需要逢低点止盈，届时要等待基本面或通胀的信号来进行调整。 债券期限结构曲线方面，在考虑到流动性有松动空间的条件下，短端利率下行会先带动债券利率曲线走陡，后长端利率跟随下行带动曲线走平；下半年若经济动能好转，则长端利率有望震荡上行，促使曲线小幅走陡。 （2）信用债：预计2024年信用债收益率整体呈小幅下行态势，而信用利差有望小幅回落。具体而言，信用利差主要包含流动性溢价和违约风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势高度相关。基于对2024年流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断，预计流动性溢价有望保持在偏低的位置，信用风险溢价有望小幅回落。 从节奏来看，上半年，流动性溢价可能会小幅走低，有望支持信用利差小幅回落。下半年，流动性溢价难以继续回落，反而可能小幅上行，不过经济边际好转有望推动信用风险溢价小幅回落，使得信用利差震荡为主。需要注意的是，高评级信用利差更多地随流动性溢价波动，因此下半年高评级信用利差大概率是以震荡偏向上为主，而中低评级信用利差或震荡为主。 城投债：2024年将受到稳健货币政策的支撑，但仍需谨防尾部风险，对财政能力弱的区域和经营能力弱的企业仍要保持谨慎。 产业债：2024年经济趋稳，企业盈利小幅提升，产业债可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。地产债方面，地产行业还处在筑底期，地产债净融资在收缩，信用分化加剧。 金融债：二级资本债的分化可能会加剧。2024年资本新规落地，提高了次级债的权重，投资端对二级永续债的态度愈发谨慎。另一方面，中小银行参与地方债务化债，资本消耗加大，净息差压力加大，发行二级永续债补充资本的需求在上升。在供需不匹配的情况下，中小银行的二级资本债可能会面临更多考验。 3、A股大盘：2024年A股整体将有所上行 决定市场趋势的三大关键因子企业盈利、流动性和估值均呈现略偏多的格局，2024年A股整体将有所上行。基准假设，上证指数利润增速和估值扩张均在5%附近，指数主要运行空间2900-3500点。行情核心驱动力是内外政策宽松下的流动性扩张。行情高度受制于房地产和外需的走弱。节奏上，上半年 或好于下半年，具体仍有待跟踪基本面指标的变化，高度关注M1增速和中长贷增速后续何时好转。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、理财产品过往历史业绩展示迎新规。11月21日,中国银行业协会在监管部门指导下发布《理财产品过往业绩展示行为准则》，设置6个月过渡期。 点评：目前银行理财信息披露存在规范度不高的问题，《行为准则》的实行将有助于降低信息不对称的程度，促进理财市场健康发展。具体看，（1）明确了政策红线。例如，要求保证业绩展示的时间长度、业绩展示区间不能刻意选择，进一步规范业绩数据和计算方法等。真实反映产品收益和风险，确保投资者获得足够的有效信息，做出理性判断。（2）要求不得以明示、暗示或其他任何方式承诺产品未来收益。理财已进入全面净值化时代，但部分投资者追求稳定收益，理财观念仍停留在刚兑时代，滋生了保本承诺的生存空间，新规将对违反市场化原则的情况进行引导和矫正。 2、社保基金的投资范围、投资比例、费率等将迎来调整。12月6日，财政部联合人力资源社会保障部修订《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，起草《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》。 3、年金养老金产品迎来规范管理。11月下旬，据多家媒体报道，人力资源和社会保障部向机构下发了《关于加强年金养老金产品规范管理的意见（征求意见稿）》。业内人士预计，正式规定或将于明年公布。 点评：近年来年金基金投资运营规模持续增长，养老金产品是企业（职业）年金配置的重要资产，由于养老金产品化率不断提升，占比已上升至约44%。因而，养老金产品在年金基金投资中的重要性在提高，风险在集聚。《意见》对养老金产品的多个方面加强管理规范。具体看，《意见》要求，强化久期管理，防止期限错配，明确禁止多层嵌套，明确禁止资金池，明确产品应当实行净值化管理，对存在期限错配的存款型、及非成本计价法类型的年金养老金产品底层的非标资产进行剥离。将标准化资产和非标资产分开管理，向资管新规要求靠拢，使其更规范化、市场化。 整体来看，年金基金在近年“资产荒”环境下，产品化投资趋势加大，信用风险持续出清，尤其非标资产暴雷等多重因素下，迎来整改，阶段性转向“去产品化”的方向发展。与此同时，社保提高权益投资比例上限、扩大投资范围已引发市场普遍关注。而需要注意的是，年金养老金产品同样在社保扩大的投资品种的范围内。未来，随着年金养老金产品整改过渡，是否会成为连接社保资金和养老二支柱资金的桥梁、发挥更积极的作用，值得观察。 三、固收产品收益展望：中短期限债券产品或处较好配置区间 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1、债市方向：近月余债市主要受资金面紧张的影响，短端利率上行，长端利率窄幅震荡，收益率曲线平坦。预计明年年初流动性将回归均衡，如出现央行重回宽松的信号，短端利率趋于下行。从票息来看，现阶段1年期中短期债券收益率处于相对高位，利率下行有望获取骑乘收益；中期维度内，中短期限债券也有望获取到一定的资本利得的。因此，1年期左右的中短期债券产品处于相对好的配置时点。 2、股债比较：虽然当前权益资产性价比优于债券资产，但基本面回升弹性受到制约，A股大盘震荡，主动管理型固收+基金要走出困难局面的不确定性大。理财产品的固收+主要是“+策略”，策略类型不断丰富，可做关注，尤其对固收+海外资产的理财。 3、债券久期：债券久期用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度；债券的期限越长则久期越大，债券价格对利率波动就更敏感；久期越短，债券价格波动越小，风险越小。四季度以来债市调整，产品底层缩短久期以进行防御。随着中短期信用债收益率已经上行至今年年初水平，产品底层未来一段时间将积极布局票息资产，信用底仓久期或将适度提升。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）固收型产品的三种配置思路 1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在6个月以内。对赎回时间有要求的，长期维持T+1现金类理财、货币基金的