固收产品月报(2023年12月)：中短期限债券产品或处阶段性较好配置区间

1 / 9固收产品研究·月度报告2023年 12月 18日|研究院·财富平台部·私人银行部_[Table_Title1]中短期限债券产品或处阶段性较好配置区间——固收产品月报（2023 年 12 月） 本期要点摘要回顾近 1 月本年以来固收产品回顾中波动＞中低波动≈低波动≈现金管理类>中波动进阶中波动>中低波动>低波动>现金类>中波动进阶债市回顾上个月资金面维持中性偏紧状态，信贷数据边际好转，经济修复放缓。综合来看，债市表现震荡上行。上半年债市收涨，二季度涨幅大于一季度。三季度债市调整，产品净值波动加大，收益率下滑。四季度以来，债市震荡走平。行业事件跟踪1、理财产品过历史业绩展示迎来新规。2、社保基金的投资范围、投资比例、费率等将迎来调整。3、年金养老金产品迎来规范管理。展望短期（1 个月维度）中期（3-6 个月维度）债市展望同业存单：高位震荡后回落。利率债：维持震荡走势的判断，10 年期国债利率在 2.6-2.8%。年底前，资金利率偏贵，不过基本面预期回落，支撑债券利率窄幅震荡。信用债：经历调整行情后，走势偏震荡。2024 年债券市场的交易主线有望围绕货币信贷扩张的节奏来展开。上半年，预计政府部门率先进行信用扩张，债券资产的供给增加，或将带动利率小幅上行。考虑到流动性的配合，预计债券利率上行幅度有限。当债券供给逐渐被消化后，债券利率将趋于下行。短端利率下行会先带动债券利率曲线走陡，后长端利率跟随下行带动曲线走平。固收产品策略展望1、满足流动性管理需求：建议优选稳健低波策略理财产品、T+1 现金类理财、货币基金。2、波动承受意愿不高的稳健型投资者：建议配置 1 年期左右期限匹配策略理财，也可以选择同业存单指数基金、短债基金、或票息策略的中长期债券基金。近月余债市主要受资金面紧张的影响，短端利率上行，长端利率窄幅震荡，收益率曲线平坦。预计明年年初后流动性将回归均衡，如出现央行重回宽松的信号，短端利率趋于下行。1 年期左右的中短期债券产品处于相对好的配置时点。3、有波动承受意愿的稳健进阶型投资者：建议配置固收+银行理财。可关注的策略包括：挂钩指数结构化理财；固收+高股息策略； +REITs；+量化可转债（量化模型寻找可转债错误定价的套利机会）；+量化中性/CTA 策略；+优先股；+资产套利策略；+多资产（境内外债券及权益）；黄金+高股息策略等。注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。资料来源：招商银行研究院一、回顾：利率震荡，中波动产品净值延续波动（一）固收产品收益回顾：纯债产品收益平平 2 / 9[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部过去一个月，债券类产品净值在波动中走高，收益率较现金类产品没有明显优势。固收+月度收益率连续 4 个月收负。截至 12 月 14 日，中波动（中长期纯债基金）0.21%（上期 0.25%）＞ 中低波动（短债基金）0.17%（上期 0.23%）≈ 低波动（高等级同业存单基金）0.17%（上期 0.18%）≈ 现金管理类 0.16%（上期 0.17%）。中波动进阶的固收+月度收益率为-0.60%。图 1：稳健类产品近 1 年以来净值累计收益走势图 2：稳健类产品近 1 个月以来净值累计收益走势 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。过去一个月，债券市场主要交易逻辑仍在资金面，11 月中下旬，政府债大量发行、信贷投放发力，债券利率上行。12 月初流动性有所回暖、通胀数据回踩，利率小幅回落。A 股市场主要受制于偏弱的国内经济基本面，震荡下跌。截至 12 月 14 日，在各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券好于短端债券；信用债整体好于利率债；转债好于 A 股。（图 3）图 3：债券指数涨跌幅图 4：固收类产品指数涨跌幅 资料来源：Wind、招商银行研究院。资料来源：Wind、招商银行研究院。（二）债市回顾：同存利率上行，债券利率震荡上行回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面维持中性偏紧状态，信贷数据边际好转，经济修复放缓。综合来看，债市表现震荡上行。具体品种表现如下： -1.0 - 1.0 2.0 3.0 4.0（%）现金管理类（货币基金H11025.CSI）低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI）中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI） -1.0 -0.5 - 0.5 1.0 1.5 -0.3 -0.2 -0.2 -0.1 -0.1 - 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3（%）现金管理类（货币基金H11025.CSI）低波动（同业存单AAA指数931059.CSI）中低波动（短债基金指数885062.WI）中波动（中长期纯债型基金指数885008.WI）中波动进阶（含权债基930897.CSI）-右轴0.23 0.75 0.19 0.17 0.49 0.40 0.28 0.28 -1.69 -3.60 3.36 7.95 2.25 2.30 6.33 4.34 3.70 3.71 -0.96 -5.45 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 - 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00（%）近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅0.16 0.17 0.17 0.21 -0.60 1.87 2.30 2.94 3.15 0.91 -1.00 -0.50 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50货币基金AAA同业存单（低波动）短债基金（中低波动）中长债基金（中波动）含权债券基金（中波动进阶）(%)近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅 3 / 9[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部1、同业存单：利率上行过去一个月，3 个月期同业存单（AAA）利率累计上行 21bp， 截至 12 月14 日绝对水平达到 2.72%。1 年期同业存单（AAA）利率累计上行 7bp，绝对水平达到 2.64%，高于 1 年期 MLF 利率（2.5%）。图 5：不同期限同业存单(AAA)利率上行图 6：1 年期中债国债/国开债利率上行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院2、债券：各期限债券到期收益率上行（1）利率债方面：国债利率上行。1 年期国债利率累计上行 16bp，截至12 月 14 日绝对水平为 2.34%；5 年期国债利率累计上行 1bp，绝对水平为2.52%；10 年期国债利率累计下行 2bp，绝对水平为 2.64%。10 年国债-1 年国债期限利差压缩 18bp，绝对水平为 30bp。图 7：10 年期中债国债/国开债利率小幅上行图 8：3M /1Y 期 AAA 中短期票据利率上行资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（2）信用债方面：中短期票据利率上行。过去一个月，1 年期 AAA 累计上行 26bp，绝对水平达到 2.80%。3 年期 AAA 累计上行 11bp，绝对水平为2.93%。5 年期 AAA 累计上行 1bp，绝对水平为 3.07%。 4 / 9[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部图 9：3Y/5Y 期 AAA 中短票据利率小幅上行图 10：3Y 期 AAA 银行普通债利率震荡资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院信用利差方面，以中票为代表的信用利差震荡。3 年 AAA 中票信用利差（中票收益率-国债收益率）上行 5bp 至 51bp，3 年 AA+中票信用利差上行2bp 至 67bp，3 年 AA 中票信用利差下行 2bp 至 85bp。图 11：信用利差震荡图 12：不同期限信用利差震荡资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院（3）金融债方面：3 年期 AAA 级中债商业银行普通债利率下行为主，过去一个月累计上行 3bp，截至 12 月 14 日绝对水平为 2.76%，与国债利差水平下行至 34bp。5 年期永续债（AAA-）利率震荡下行，累计下行 12bp，绝对水平达到 3.26%，与国债利差水平下行至 74bp。10 年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行 13bp，绝对水平为 3.32%，与国债利差下行至69bp。 5 / 9[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部图 13： AAA-银行永续债利率下行图 14：A 股震荡下跌资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院3、A股：三大指数下跌为主过去一个月，上证综指累计下跌 3.18%，截至 12 月 14 日收盘价为 2,959；沪深 300 指数累计下跌 6.4%，收盘价为 3,352；创业板指数累计下跌 7.2%，收盘价为 1,861。二、底层资产及行业趋势展望（一）底层资产展望：2024年利率中枢走平1、同业存单：高位震荡后回落年末，同业存单利率偏高，一直运行在 1 年期 MLF 利率上方。不过从 12月中旬已逐步有所缓解，预计到年初，同业存单利率会逐步回落至 1 年期MLF 附近。展望明年，同业存单利率在一季度可能还会运行在 1 年期 MLF 附近，一季度后可能有望小幅下探，后续趋于震荡。2、债券：利率中枢走平，节奏先上后下（1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义 GDP、货币信贷和银行间资金），预计 2024 年债券利率呈震荡走势，中枢水平较 2023 年走平，处在历史上的偏低水平。从三因素的走势来看，实际 GDP 趋稳，通胀温和上升，名义 GDP 小幅抬升；财政发力叠加稳健的货币政策，有望促使信用环境稳中有升；稳健的货币政策更加精准有力，降息降准可期，银行间资金利率有望保持稳中有降。展望 2024 年，在三大因素中，我们认为债券市场的交易主线有望围绕货币信贷扩张的节奏来展开。随着政府部门进一步加杠杆，企业和居民部门信用状态有望企稳。预计上半年政府部门要率先进行信用扩张，增发国债和地方政府债，这将增加债券资产的供给，可能会带动利率小幅上行。不过考虑到流动性的配合，预计债券利率上行幅度有限。当债券供给逐渐被消化后，债券利率将趋于下行。下半年，需要关注在政府信用扩张之后，是否能够逐渐传导到企 6 / 9[Table_Yemei1]固收产品研究·月度报告|研究院·财富平台部·私人银行部业和居民部门，使得两大部门逐步进入到信用企稳或扩张阶段。若出现此类迹象，利率可能逐渐接近底部，然后进入震荡上行的行情。整体来看，在节奏上，上半年预计 10 年期国债利率在偏高水平稳中有降，下半年预计见底后逐渐震荡小幅上行。中性条件下，预计 10 年期国债利率中枢在 2.7%附近，持平于 2023 年中枢水平（2.7%），波动区间在 2.5-2.8%。节奏上，10 年期国债利率在 2.8%附近，可逢高参与；10 年期国债利率有望，从高位回落至 2.5%附近时，这将是获利的窗口期；10 年期国债利率在 2.5%以下则属于低位，需要逢低点止盈，届时要等待基本面或通胀的信号来进行调整。债券期限结构曲线方面，在考虑到流动性有松动空间的条件下，短端利率下行会先带动债券利率曲线走陡，后长端利率跟随下行带动曲线走平；下半年若经济动能好转，则长端利率有望震荡上行，促使曲线小幅走陡。（2）信用债：预计 2024 年信用债收益率整体呈小幅下行态势，而信用利差有望小幅回落。具体而言，信用利差主要包含流动性溢价和违约风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势高度相关。基于对 2024 年流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断，预计流动性溢价有望保持在偏低的位