福耀玻璃系列专题报告（六）：福耀玻璃在欧洲市场的发展展望

核心观点市场规模：欧洲汽车玻璃市场空间呈现低速稳定增长的状态。我们对欧洲汽车玻璃市场的规模进行了测算（包括OEM市场和AM市场），在欧洲汽车报废率和前风挡每年破损率保持稳定的情况下，随着欧洲汽车产销量、保有量以及汽车玻璃单车ASP保持低速稳定增长，欧洲汽车玻璃市场规模也呈现出稳定低速增长的状态，整体市场空间（包括OEM+AM）将从2024年的179.36亿元持续增长至2030年的229.24亿元，复合增长率约为4.2%。竞争格局：欧洲汽玻市场份额集中，近年来外部因素扰动明显。得益于汽车玻璃行业的高壁垒，汽车玻璃行业竞争格局良好。欧洲汽车玻璃行业集中度高，头部玩家如圣戈班、板硝子、福耀玻璃等占据主要份额。近年来，一方面2020年全球疫情爆发对欧洲宏观经济和汽车行业均造成了较大扰动；另一方面，俄乌冲突后欧洲的能源危机导致天然气等价格大幅上涨，成本端（能源成本在汽玻总成本中占比约为17-18%）的巨幅波动对欧洲汽车玻璃供应链也造成了较大的冲击。看好福耀玻璃在欧洲市场的市占率持续提升。福耀主要竞争对手（旭硝子、板硝子和圣戈班等）均不是单一汽玻主业经营，且当前汽玻业务均处于低盈利状态，整体扩张意愿较低，未来的主要发展目标主要集中在提升盈利能力和经营效率上。福耀专注汽玻主业，在盈利能力上大幅领先竞争对手，并正在第三轮资本开支周期中。福耀采用“中国前道生产+欧洲增值加工”的模式布局欧洲OEM市场，一方面可以避免欧洲高昂的人工和能源成本，且未安装附件的汽玻半成品更适合长途运输；另一方面欧洲据点也更加贴近客户，可以提高OEM配套效率。投资建议：推荐全球汽车玻璃行业龙头【福耀玻璃】。1）公司积极拓展“一片玻璃”的边界，加强对智能玻璃、集成趋势的研究，持续推进铝饰件业务，提升单车配套价值量；2）全球份额保持提升趋势，福耀有望以高质量&高性价比的竞争优势抢占海外市场竞品企业更多的份额。盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为88.35亿元、103.88亿元、121.77亿元，对应PE为16.92倍、14.39倍、12.28倍（PE对应2025年6月10日收盘价）。风险提示：原材料及能源成本上涨超预期；海运费价格上涨超预期；业务及客户拓展不及预期；汽车玻璃产品升级不及预期。 2 投资建议及风险提示看好福耀玻璃在欧洲的市场份额持续提升竞争格局：市场份额集中，近年来外部因素扰动明显市场规模：欧洲汽玻市场规模处于低速稳定增长的状态 一、市场规模：欧洲汽玻市场规模处于低速稳定增长的状态 市场规模：欧洲汽玻市场规模处于低速稳定增长的状态数据来源：Marklines，Wind，东吴证券研究所测算表1：欧洲汽车玻璃（OEM+AM）市场规模测算我们根据欧洲汽车产销量和保有量水平对欧洲汽车玻璃市场的行业空间进行了测算。核心假设：1、2024年欧洲汽车玻璃单车价值量约为960元，且后续随着产品升级，单车价值量复合增速在3%；2、欧洲汽车产销量基本保持稳定低速增长，产销量复合增速分别为1%和2%；3、2024年前挡风单片价格约为326元，且后续复合增速假设为3%；4、欧洲汽车报废率和汽车前挡风玻璃的破损率分别稳定在3.7%和3%。测算结果：2024年欧洲汽车玻璃市场规模为179.36亿元，其中OEM市场规模144.94亿元，AM市场规模34.42亿元。欧洲汽车玻璃市场规模整体维持稳定增长的趋势，预计至2030年将增长至229.24亿元，其中OEM市场增长至183.72亿元，AM市场增长至45.52亿元。2024A2025E2026E2027E欧洲汽车玻璃单车ASP（元）960.23989.031018.701049.26YOY3.00%3.00%3.00%3.00%欧洲汽车产量（万辆）1509.491524.581539.831555.23YOY-5.26%1.00%1.00%1.00%欧洲汽车玻璃OEM市场规模（亿元）144.94150.79156.86163.18YOY-2.42%4.03%4.03%4.03%欧洲汽车前挡ASP(元)326.39336.18346.26356.65YOY3.00%3.00%3.00%3.00%欧洲汽车保有量（亿辆）3.513.573.633.70YOY1.66%1.68%1.70%1.71%欧洲汽车销量（万辆）1853.531890.601928.411966.98YOY4.45%2.00%2.00%2.00%欧洲汽车报废率3.70%3.70%3.70%3.70%汽车玻璃破损率3.00%3.00%3.00%3.00%欧洲汽车玻璃AM市场规模（亿元）34.4236.0437.7539.55YOY4.71%4.73%4.75%4.76%欧洲汽车玻璃整体市场规模（亿元）179.36186.83194.62202.74YOY-1.12%4.16%4.17%4.17% 2028E2029E1080.741113.163.00%3.00%1570.781586.491.00%1.00%169.76176.604.03%4.03%367.35378.373.00%3.00%3.763.831.73%1.74%2006.322046.442.00%2.00%3.70%3.70%3.00%3.00%41.4443.434.78%4.79%211.20220.034.18%4.18% 2030E1146.563.00%1602.351.00%183.724.03%389.723.00%3.891.76%2087.372.00%3.70%3.00%45.524.81%229.244.18% 5 二、竞争格局：市场份额集中，近年来外部因素扰动明显 竞争格局：欧洲汽车玻璃行业市场份额高度集中数据来源：公司公告，东吴证券研究所得益于汽车玻璃行业的高壁垒，汽车玻璃行业竞争格局良好，行业集中度高。全球汽车玻璃行业已经形成了高集中度的市场竞争格局。欧洲汽车玻璃行业集中度高，头部玩家占据主要份额。欧洲汽玻行业的市场格局和主要玩家与北美以及全球市场较为类似。2024年，欧洲汽车玻璃行业CR3高达81%，其中圣戈班在欧洲拥有约35%左右的市占率，福耀欧洲市占率约为21%（2024年）。图2：2024年欧洲汽车玻璃市场竞争格局（销售额口径）图1：2023年全球汽车玻璃市场竞争格局（销售额口径）30%25%21%14%9%福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班其他21%10% 35%25%9%圣戈班板硝子福耀玻璃旭硝子其他 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2011201220132014201520162017201820192020202120222023近年来外部因素的扰动对欧洲汽玻供应链产生了深远影响数据来源：联合国统计司，Marklines，东吴证券研究所2020年全球疫情爆发对欧洲宏观经济和汽车行业均造成了较大扰动。疫情导致2020年欧洲GDP增速大幅下滑并转负。2014年至2019年，欧洲实际GDP同比增速基本上保持在1.5%-2.0%的区间；2020年，受疫情冲击欧洲当年GDP总量同比下降5.91%。疫情导致2020年欧洲汽车产销量同比均大幅下滑。疫情前的2015年至2019年，欧洲汽车产量规模基本稳定在2100万辆至2200万辆的水平，销量规模则稳定在2000万辆上下的水平。受疫情的影响，2020年欧洲汽车产销量均出现同比20%左右的下滑。此外，在2020年之后，欧洲汽车产量规模整体降至1500万辆的水平。在宏观经济波动叠加汽车产销量下滑的大背景下，欧洲本土汽车供应链的稳定性遭到较大削弱。图3：近年来欧洲实际GDP同比增速情况图4：近年来欧洲汽车产销量同比增速情况-30%-20%-10%0%10%20%30%201120122013201420152016欧洲汽车产量同比增速 2017201820192020202120222023欧洲汽车销量同比增速 82024 0200400600800201020112012201320142015欧洲天然气消费量欧洲天然气进口量024681012141618200200040006000800020002002200420062008201020122014201620182020欧洲天然气已探明储量（十亿立方米）/左轴储产比/右轴近年来外部因素的扰动对欧洲汽玻供应链产生了深远影响数据来源：Wind，东吴证券研究所俄乌冲突导致的能源危机对欧洲汽车玻璃供应链造成较大冲击。近十余年欧洲天然气产量呈现持续下滑趋势。欧洲天然气产量从2010年的310.12 BCM(十亿立方米)持续下滑至2023年的204.30 BCM。欧洲天然气产量持续下滑的主要原因是本土油气资源的衰竭。欧洲天然气的主产国为挪威、英国以及荷兰等，受探明储量下降的影响，欧洲天然气储产比持续下降，进而导致欧洲天然气产量持续下降。欧洲天然气进口依赖度持续提升。欧洲不是全球天然气的主产区，因此欧洲天然气的供需缺口长期存在，欧洲天然气进口量从2014年的261.50 BCM增长至2021年的340.30 BCM，在2022-2023年有所回落（同期消费量也在回落）。从进口依存度上来看，欧洲天然气的进口依存度从2010年的50.36%持续提升至2023年的60.57%。图5：欧洲天然气储量和储产比情况图6：欧洲天然气产销量、进口量及进口依赖度（单位：十亿立方米） 0%20%40%60%80%20162017201820192020202120222023欧洲天然气产量进口依存度9 近年来外部因素的扰动对欧洲汽玻供应链产生了深远影响数据来源：公司官网，东吴证券研究所俄乌冲突导致的能源危机对欧洲汽车玻璃供应链造成较大冲击。欧洲进口天然气包括管道天然气和液化天然气两部分。其中，管道气主要进口来源包括俄罗斯（包括北溪管道、亚马尔管道、乌克兰管道、土耳其溪管道和蓝溪管道）、阿尔及利亚和阿塞拜疆；液化天然气主要进口来源则包括美国、卡塔尔和俄罗斯。图7：欧盟主要的天然气进口路线示意图 10 近年来外部因素的扰动对欧洲汽玻供应链产生了深远影响数据来源：Wind，东吴证券研究所俄乌冲突导致的能源危机对欧洲汽车玻璃供应链造成较大冲击。俄乌冲突后欧洲天然气进口供应格局发生明显变化。在冲突爆发前，俄罗斯是欧洲最大的天然气供应国。随着冲突的爆发，北溪管道遭到破坏，亚马尔管道暂停供应，且2025年俄乌天然气过境协议到期且乌方拒绝续签导致乌克兰管道停运，在这一大背景下欧洲从俄罗斯进口的管道气数量近年大幅下滑。另一方面，欧洲对液化天然气进口需求则大幅增长，2022年液化天然气超过管道气成为欧洲天然气的主要进口形式；与此同时，美国（液化天然气）在欧洲天然气的供应占比呈现明显提升。图8：欧洲天然气分类型进口数量（单位：十亿立方米）图9：欧盟天然气分来源进口情况（单位：十亿立方米）0100200300400201520162017201820192020202120222023欧洲管道天然气进口数量欧洲液化天然气进口数量0204060801002021 Q1Q2Q3Q42022 Q1Q2Q3俄罗斯美国LNG阿尔及利亚英国 Q42023Q1Q2Q3Q42024 Q1Q2Q3Q4其他LNG挪威阿塞拜疆利比亚 近年来外部因素的扰动对欧洲汽玻供应链产生了深远影响数据来源：Wind，东吴证券研究所俄乌冲突导致的能源危机对欧洲汽车玻璃供应链造成较大冲击。俄乌冲突后，欧洲天然气价格大幅上涨，成本端（能源成本在汽玻总成本中占比约为17-18%）的波动对欧洲汽车玻璃供应链造成了较大的冲击。虽然新的进口来源能在一定程度上填补俄气的缺口，但替代来源的成本和供应稳定性均造成了新的挑战。欧洲天然气价格从2021Q1开始快速上涨，从此前的平均4-5美元/百万英热单位上涨至2022年年中最高约70美元/百万英热单位，后续虽有回落，但相比2021年之前的价格仍处于高位。除天然气外，欧洲电价（天然气是欧洲电力生产的重要能源）也在