2026年展望系列六：陡峭的极限和骑乘的边界

发布时间：2025-12-25 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 陡峭的极限和骑乘的边界——2026年展望系列六 ⚫回顾：债市“快牛慢熊”，曲线从牛陡走向熊陡 2025年债市呈“快牛慢熊、震荡为主”特征，10年期国债收益率在1.6%–1.9%区间反复波动，收益率曲线由牛陡转熊平、再转熊陡。年初宽松预期抢跑下长端快速下行、资金偏紧推升短端，曲线转熊平；二季度外部冲击与政策落地交织，利率触底后横盘、曲线趋平；三季度起风险偏好回升叠加供给与制度扰动，长端上行、短端相对稳定，曲线转熊陡；四季度流动性偏宽松但机构行为压制超长端，熊陡进一步加深。总体看，曲线演化体现风险偏好修复与资管格局调整推动期限利差中枢上移。 近期研究报告 《生产热度持续下行，农产品价格升至近年高位——高频数据跟踪20251220》-2025.12.22 ⚫展望：排除长端大幅上行风险，曲线陡峭化或延续 2026年收益率曲线大概率延续“短端易落、长端难下”的结构分化特征，整体维持偏陡形态。从历史经验看，熊陡之后虽可能出现熊平或阶段性反转，但在当前债务周期出清与政策取向偏宽松的背景下，熊平更偏向尾部风险情形，曲线维持震荡或小幅牛陡的概率更高。进一步从定价约束看，限制长端收益率大幅上行的因素较为清晰：一是ROIC中枢已显著下移，长期利率难以脱离实体回报独立抬升；二是稳信用环境，长期贷款利率仍处下行通道，贷款与国债利率比价关系对长端利率形成约束；三是股债比价已由极低风险偏好修复至中性区间，风险偏好进一步上行对债市的冲击有限，若收益率显著上行反而将进入配置价值区间；四是银行与保险负债成本持续下移，与国债收益率之间的利差明显修复，配置盘对长端利率形成稳定托底。 ⚫利率策略：做陡曲线，骑乘策略或是最佳选择 在曲线维持偏陡、长端利率缺乏趋势性方向的判断下，2026年单纯依赖久期拉长博取利率下行的策略性价比有限，相比之下，骑乘策略在不依赖利率单边下行的前提下，能够稳定兑现期限结构带来的确定性收益，成为更优选择。测算结果显示，在一年持有期框架下，5年期国债骑乘至4年期为当前收益率曲线上的最优凸点：在曲线静止假设下，一年持有期目标回报约2.01%，其中票息贡献159.9bp、期限缩短带来的资本利得约40.6bp；在温和牛陡情形下（1Y下行20bp、10Y下行约6.9bp、30Y小幅上行约2bp），该策略一年期回报可进一步提升至约2.20%。从风险角度看，5Y→4Y骑乘策略具备较厚安全垫：当4年期收益率相对建仓上行约10bp时，资本利得贡献基本被侵蚀；即使4年期收益率上行至52.5bp，票息仍可覆盖此前估值损失，回撤风险整体可控。综合收益确定性、久期暴露与回撤容忍度，在当前曲线结构下，5年期骑乘策略在收益—风险维度上显著优于单纯久期博弈，更适合作为2026年震荡市中的核心利率策略。 ⚫风险提示： 政策超预期变化。 目录 1行情回顾：债市“快牛慢熊”，曲线从牛陡走向熊陡..............................................42行情展望：排除长端大幅上行风险，曲线陡峭化或延续..........................................52.1曲线形态：短端易落长端难下，收益率曲线或延续陡峭......................................52.2四个约束：限制长端收益率大幅上行的因素...............................................63利率策略：做陡曲线，骑乘策略或是最佳选择................................................103.1策略选择：曲线偏陡背景下，骑乘优于单纯久期博弈.......................................103.2策略思路：在陡峭曲线下，选择1年持有期的曲线凸点.....................................113.3策略模拟：不同情景下骑乘目标收益测算与风险衡量.......................................124风险提示................................................................................13 图表目录 图表1：2025年短端国债收益率先上后稳，长端逆风震荡.....................................4图表2：2025年国债收益率曲线牛陡-熊平-熊陡.............................................5图表3：2025年国债利率振幅较上年收窄，长端更明显.......................................5图表4：2013年资金紧与通胀修复带动曲线上行.............................................6图表5：供给侧改革与通胀修复带动2016年曲线熊平........................................6图表6：ROIC回报率中枢性下行对利率回升形成潜在制约.....................................7图表7：超长期国债收益率的上行空间受到房贷利率等宏观约束................................8图表8：股债利差指标处于历史中位，两者比价已经相对均衡..................................9图表9：银行综合负债成本下行，长期国债配置价值相对修复.................................10图表10：保险预定利率研究值下行，超长期国债配置价值显现................................10图表11：预计2026年债市短端下行，长端震荡............................................11图表12：骑乘策略收益拆分，相对于单纯拉久期更稳健.....................................11图表13：曲线不变，5年骑乘至4年策略效益较好..........................................12图表14：牛陡假设下，5年骑乘至4年的收益继续占优......................................12图表15：不同情形各期限骑乘收益回报测算...............................................13图表16：5Y骑乘策略回调风险阈值可控...................................................13 1行情回顾：债市“快牛慢熊”，曲线从牛陡走向熊陡 2025年，债券市场经历“快牛慢熊”，进入震荡行情。10年期国债收益率整体于1.6%–1.9%区间持续震荡，短债利率随流动性宽松落地影响年内先上后下，全年收益率曲线形态呈现牛陡转熊平，再转熊陡的变化，长端较2024年四季度整体维持，短端则有所上行。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 分季度来看，（1）一季度债市在延续上年年末对“适度宽松”货币政策的抢跑定价推动下，长端利率大幅下行至年内低位；同期央行对流动性投放保持偏谨慎态度，非银存款自律对银行负债冲击仍在，加之降准降息预期迟迟未落地，资金面剧烈收紧，短端利率大幅回调，曲线由牛陡转向熊平。（2）进入二季度，市场进入震荡调整阶段，特朗普加征关税、降准降息落地带动10年期国债利率行至年内低点后，债市进入横盘整理态势，曲线维持相对平坦。（3）三季度起，风险偏好显著抬升，受“反内卷”政策酝酿、股市成交放量和利率债征税等压制，长债收益率大幅上行；与此同时，短端受央行流动性维稳操作保护，波动有限，曲线从熊平转为熊陡。（4）四季度，流动性宽松维持，基本面边际走弱，供给面压力缓和，但机构行为压制持续存在。公募费率新规草案带来的赎回压力始终存在，银行自营账户投资思路转变，诉求兑现调节利润。“赚钱”效应不再，超长期利率品种交易情绪持续走弱，收益率曲线“熊陡”程度继续强化。全年来看，收益率曲线呈“牛陡-熊平-熊陡”的形态变化，反映风险偏好回升和资管格局变动后，期限利差水平的持续修复。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2行情展望：排除长端大幅上行风险，曲线陡峭化或延续 2.1曲线形态：短端易落长端难下，收益率曲线或延续陡峭 参考历史上收益率曲线形态的变化规律，陡峭化之后，有熊平、牛陡、震荡三种典型走势。（1）熊陡之后，多数情况会承接熊平走势，即行情继续恶化，典型情况如2013和2016年。这两年处于货币宽松周期的尾部或者收紧阶段。在前期收益率曲线“熊陡”之时，尚未出现货币政策的显著收紧和短端的明显上行，而在2013年和2016年，前期处于宽松状态的货币政策转为收紧，随之出现的是短端利率的大幅上行，长端利率也跟随上行，但由于长端前期已经有一定幅度的回调，故上行幅度通常小于短端，收益率曲线在熊陡之后出现熊平；（2）“牛平”在“熊陡”之后的快速反转行情，通常在小波段可能出现，大波段很难出现。若这种情景出现，曲线会由当前的“熊陡”状态再次转向“牛平”，即期限利差重新进入压缩区间。在这一情形下，曲线形态的核心在于驱动前期长端上行的因素出现方向性反转，或是经济修复预期反转，或是股债翘板反转。这种形态出现的基本逻辑在于“证伪”，货币宽松所维系的短端利率低位不变，驱动长端上行因素证伪后，行情出现情绪性反转，期限利差再次大幅压缩。2026年出现该情形的可能性相对较低，更适合作为小概率事件来衡量。（3）2026年曲线形态最大概率出现的情况可能是维持陡峭，甚至小幅牛陡。债务周期出清阶段，财政货币取向“双 宽松”，政策利率降息可能驱动短端利率出现一定幅度的中枢性下行；长端受限于风险偏好的改善和供给端的压力，即使政策利率降息，其中枢下行的幅度可能也相对有限。故若货币政策宽松取向维持，政策利率降息依然兑现，2026年收益率曲线可能出现小幅“牛陡”的变化，可能进一步陡峭化；若政策利率降息迟迟未落地，但资金面宽松仍在持续，短端和长端可能均以震荡为主，过程中曲线陡峭化倾向大概率也将维持，以定价风险偏好的修复和供给端冲击等风险性因素。 总结来看，2026年利率走势大概率延续“短端下行、长端震荡”的结构分化格局，收益率曲线整体或维持陡峭形态。在将熊平作为尾部风险而非大概率事件的前提下，无论曲线后续出现小概率的牛平式压缩还是大概率维持震荡和小幅牛陡，骑乘策略的适用性均较强。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2四个约束：限制长端收益率大幅上行的因素 考虑2026年利率行情和占优策略，最重要的即是排除长端收益率大幅上行的情景，这里可以参考四个定价限制因素： 因素一：从实体经济资本回报率（ROIC）角度看，近年来ROIC的中枢性下移已经发生，长期国债收益率脱离前者而大幅上行的空间有限。全社会资本回报率是无风险利率的重要中枢锚，当实体经济资本回报率持续走低时，若无风险利率显著高于资本回报率，将抬升实际融资成本、压制企业投资意愿，并通过折现率抬升对资产估值形成系统性压力。基于上市公司剔除金融石油石化、市值加权 的ROIC的数据看，近年来，ROIC已由约3.0%—3.1%的水平持续回落至1.7%左右，反映资本回报率中枢已出现显著下移，这一变化并非短期波