滔搏（06110.HK）三季度流水下滑高单位数，折扣同比加深幅度收窄

优于大市 三季度流水下滑高单位数，折扣同比加深幅度收窄 纺织服饰·服装家纺 投资评级：优于大市（维持） 公司研究·海外公司快评 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004 刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn执证编码：S0980523070003 事项： 公司公告：2026财年第三季度，集团零售及批发业务之总销售金额按年同比录得高单位数下降。截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%。 国信纺服观点：1)流水增长：2026财年第三季度销售额同比下滑高单位数，线上渠道增速仍好于线下渠道，但受基数影响，分化较上半年收窄；2）库存折扣：三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率；折扣受渠道结构影响同比加深但加深幅度较上半财年环比收窄；3）投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报。三季度在整体线下消费环境疲软、线上促销氛围浓厚的较差零售环境下，公司零售承压下滑高单位数、基本维持二季度趋势，库存改善、折扣降幅环比收窄。公司主力品牌客户，阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区都维持较快增长，阿迪管理层预计主品牌FY2025双位数增长；耐克FY2026Q2业绩好于此前管理层指引和彭博一致预期，但大中华区面临挑战，未来需要与滔搏携手共建线上线下全渠道融合的高端定位及标准化管理体系；此外滔搏近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理，并开设跑步品牌集合店ektos。基于宏观消费环境的不确定性，尤其对线下零售扰动较大，我们小幅下调盈利预测，预计FY2026-2028净利润分别12.2/13.3/14.9亿元(前值为12.9/14.1/15.7亿元），同比-5.3%/+9.6%/+11.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间3.2~3.5港元（前值为3.8~4.0港元），对应2027财年14~15xPE，维持“优于大市”评级。 评论： 公司2026财年第三季度销售额同比录得高单位数下跌；直营门店面积同环比降幅收窄；库存同比下降，折扣同比加深幅度收窄 根据公司公告，2026财年第三季度（2025年9~11月）直营和批发业务税前总销售额下降高单位数，跌幅延续FY26Q2趋势，略弱于上半年整体。分渠道看，线上渠道增速仍好于线下渠道，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善。 截至11月末，直营门店毛销售面积较上一季度末减少1.3%，较去年同期减少13.4%，环比FY26Q2收窄；持续优化线下门店网络，谨慎开改店、淘汰尾部店和亏损店，聚焦线下店铺的线上渠道延展；预计今年全年关闭店铺数目较去年大幅减少，下半财年关闭幅度较上半财年更缓。跑步品牌集合店ektos于11月底亮相上海马拉松体育博览会，集结近20个顶级品牌；独家代理的挪威户外品牌Norrona于10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城。 库存方面，三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率；公司与品牌伙伴持续将动态把握库存相对健康作为第一要务，但行业促销氛围浓重下把握库存良性难度加大。 折扣方面，因线上渠道占比提升而同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 耐克：FY2026Q2业绩略好于管理层此前指引和彭博一致预期、各区域和渠道恢复速度有差异、大中华区压力较大，Q3指引不及彭博一致预期，管理层表示公司处于恢复的中期阶段 FY2026Q2收入124亿美元，同比+1%，不变汇率口径0%，好于管理层此前指引和彭博一致预期。分区域看，北美地区收入引领增长，EMEA地区表现平稳，亚太拉美表现分化，拉美地区表现积极但亚太地区表现低迷，大中华区门店客流量下滑、当季售罄率降低及市场库存老化继续拖累整体表现。毛利率下降幅度好于管理层此前指引和彭博一致预期。 展望未来，预计Q3收入将下降低个位数，毛利率下降约175~225个基点；调整期措施及外部关税压力影响短期业绩，但北美及跑步品类延续突出表现显示长期改善潜力，WinNow行动正取得显著进展；本财年批发业务预计适度增长，剩余时间内大中华区和Converse品牌压力仍存，关税对毛利率影响预期减弱，但仍是一项重要影响因素。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 阿迪达斯：第三季度收入不及彭博一致预期，营业利润好于彭博一致预期但净利润不及彭博一致预期；前三季度所有区域和渠道均实现双位数增长（剔除Yeezy影响），受益于公司持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现，以及成功部分抵消了因美国关税提高带来的额外成本，管理层上调全年指引 阿迪达斯2025Q3业绩复苏势头延续，阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%（公司整体+8%），营业利润同比+23%至7.36亿欧元，剔除Yeezy利润基数影响后主品牌盈利增长更显著。大部分区域、渠道、品类均 实现双位数的增长（北美区域仅增长8%；配饰仅增长1%），专业和时尚、鞋和服品类共同发力。全年指引上调，主要受益于公司持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现，以及成功部分抵消了因美国关税提高带来的额外成本。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报 三季度（9~11月）在整体线下消费环境疲软、线上促销氛围浓厚的较差零售环境下，公司零售承压下滑高单位数、基本维持二季度趋势，库存改善、折扣降幅环比收窄。公司主力品牌客户，阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区都维持较快增长，阿迪管理层预计主品牌FY2025双位数增长；耐克FY2026Q2业绩好于此前管理层指引和彭博一致预期，但大中华区面临挑战，未来需要与滔搏携手共建线上线下全渠道融合的高端定位及标准化管理体系；此外滔搏近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理，并开设跑步品牌集合店ektos。 基于宏观消费环境的不确定性，尤其对线下零售扰动较大，我们小幅下调盈利预测，预计FY2026-2028净利润分别12.2/13.3/14.9亿元(前值为12.9/14.1/15.7亿元），同比-5.3%/+9.6%/+11.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间3.2~3.5港元（前值为3.8~4.0港元），对应2027财年14~15xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示 消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。 相关研究报告： 《滔搏（06110.HK）-上半财年业绩下滑收窄，中期分红率达102%》——2025-10-26《滔搏（06110.HK）-一季度流水下滑中单位数，线上渠道销售正向增长》——2025-06-26《滔搏（06110.HK）-全年收入下滑6.6%，加码全域零售与细分赛道》——2025-05-23《滔搏（06110.HK）-三季度销售下滑收窄至中单位数，财年底有望实现库存改善目标》——2024-12-17《滔搏（06110.HK）-上半财年收入与净利润下滑，现金流充裕保持高派息率》——2024-10-25 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032