滔搏(06110.HK)上半财年业绩下滑收窄，中期分红率达102%

上半财年业绩下滑收窄，中期分红率达102% 优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 纺织服饰·服装家纺 业绩下滑收窄，零售业务与主力品牌好于整体。受宏观需求疲软影响，2026上半财年收入同比下降5.8%至123.0亿元。分商业模式看：零售渠道收入106.0亿元，同比下降3.0%；批发渠道收入16.2亿元，同比下降20.3%。分品牌看：主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入108.1亿元，同比下降4.8%；其他品牌收入14.1亿元，同比下降12.2%。归母净利润同比下滑9.8%至7.9亿元。毛利率同比微降0.1个百分点至41.0%，主因低毛利的线上渠道占比提升，但部分被零售业务占比提高及品牌伙伴支持所抵消；费用率小幅上升0.1个百分点至33.2%，体现了审慎的费用管控；净利率同比下降0.3个百分点至6.4%，主受其他收入（主要为政府补贴）同比减少49.5%至0.39亿元影响。现金方面，经营现金流净额同比-48.2%至13.5亿元，净现比为1.7。存货周转天数同比上升1.7天基本保持稳定，应收/应付周转天数分别-3.5/6.5天，主受春节错期影响；中期派息率102.2%，每股派息13.00分。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值3.80-4.00港元收盘价3.48港元总市值/流通市值21580/21580百万港元52周最高价/最低价3.93/2.02港元近3个月日均成交额39.10百万港元 门店结构优化，会员运营与全域零售能力提升，持续加码跑步和户外赛道。截至2025年8月末，直营门店净减少1125家至4688家（同比-19.4%），总销售面积同比-14.1%，单店销售面积同比+6.5%。累计用户数达8910万（环比+3.6%，同比+10.0%），会员贡献销售额占比92.9%；复购会员贡献60%消费额，高价值会员占比中单位数，贡献近35%销售额，用户粘性凸显。零售线上业务同比双位数增长，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超过800个，抖音平台GMV保持运动户外榜第一，小红书账号超过2300个；私域运营加速，小程序店铺超3600家，蝉联微信运动户外类小程序排名第一；即时零售表现亮眼，入驻店铺数超3700家。公司战略性切入跑步及户外赛道，成为高端越野跑品牌Norda、Soar、Ciele及挪威顶级户外品牌Norrøna的中国独家运营伙伴，并开设首家跑步集合店ektos，完善"专业+潮流"产品矩阵，推动从传统经销商向品牌运营商转型。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《滔搏（06110.HK）-一季度流水下滑中单位数，线上渠道销售正向增长》——2025-06-26《滔搏（06110.HK）-全年收入下滑6.6%，加码全域零售与细分赛道》——2025-05-23《滔搏（06110.HK）-三季度销售下滑收窄至中单位数，财年底有望实现库存改善目标》——2024-12-17《滔搏（06110.HK）-上半财年收入与净利润下滑，现金流充裕保持高派息率》——2024-10-25《滔搏（06110.HK）-2024财年净利润增长20%，维持100%以上高分红率》——2024-05-24 二季度销售额下滑高单位数。第二季度（2025年6~8月）零售及批发业务之总销售额同比下跌高单位数（一季度：下跌中单位数）；直营门店面积环比和同比减少幅度分别扩大至3.3%和14.1%（一季度：下滑1.3%和12.3%），下半年门店缩减幅度有望企稳。管理层在业绩会上表示维持2026财年净利额持平，净利率改善的指引。 风险提示：宏观消费需求不及预期；渠道运营优化不及预期；品牌声誉风险。 投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报。上半年公司零售下滑幅度收窄，毛利率企稳，在整体线下消费环境疲软、线上促销氛围浓厚的较差零售环境下，公司保持良好的经营韧性；同时保持稳健的现金流及102%的高分红率；我们看好中长期公司保持高效的现金创收能力与高派息水平。基于宏观消费环境的不确定性，尤其对线下零售扰动较大，我们小幅下调盈利预测，预计FY2026-2028净利润分别12.9/14.1/15.7亿元(前值为13.0/14.6/16.3亿元），同比+0.6%/9.4%/11.3%。维持合理估值区间3.8~4.0港元，对应2026财年17~18xPE，维持“优于大市”评级。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报 上半财年公司零售下滑幅度收窄，毛利率企稳，在整体线下消费环境疲软、线上促销氛围浓厚的较差零售环境下，公司保持良好的经营韧性；同时保持稳健的现金流及102%的高分红率；我们看好中长期公司保持高效的现金创收能力与高派息水平。公司主力品牌客户，阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区都维持较快增长，阿迪管理层预计主品牌FY2025双位数增长；耐克FY2026Q1业绩好于此前管理层指引和彭博一致预期，复苏路径清晰，对大中华区的渠道调整策略需要与头部合作伙伴共同推动完成；此外公司近年来加码户外赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理，未来增长空间可期。 基于宏观消费环境的不确定性，尤其对线下零售扰动较大，我们小幅下调盈利预测，预计FY2026-2028净利润分别12.9/14.1/15.7亿元(前值为13.0/14.6/16.3亿元），同比+0.6%/9.4%/11.3%。维持合理估值区间3.8~4.0港元，对应2026财年17~18xPE，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032