请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年06月01日买入滔搏（06110.HK）全年业绩下滑12%，现金流充裕高派息核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值9.10-9.40港元收盘价不适用总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价13.50/5.30港元近3个月日均成交额69.40百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《滔搏-06110.HK-重大事件快评：外部环境压力引致三季度销售额下滑，店面稳步增长》——2021-12-22《滔搏-06110.HK-财报点评：业务逐步恢复，利润率表现出色》——2021-11-03《滔搏-06110.HK-重大事件快评：业绩缓慢恢复，估值吸引力强，看好长期表现》——2021-08-02《滔搏-06110.HK-财报点评：业绩超预期，看好低估值龙头增长潜力》——2021-05-26《滔搏-06110.HK-财报点评：盈利表现稳健，迎接旺季反弹》——2020-10-31多重不利因素下全年收入下滑12%，毛利率同比提升。2022财年公司实现收入318.8亿元，-11.5%，其中下半财年收入-19.4%；全年零售/批发收入分别同比-14.2%/+5.4%，主力品牌收入-12.3%，收入下降主要因上半财年受到新疆棉影响，下半财年受到疫情和供应链影响。线上占比达到20%，一定程度弥补线下客流减少。得益于批发毛利率改善和品牌支持，公司全年毛利率+2.6百分点至43.4%，由于租金和社保补贴减少以及负经营杠杆效应，费用率+3.5p.p.，净利率持平。全年归母净利润下滑11.7%至24.5亿元，其中下半财年同比下滑30.5%。库存管控水平加强，年末存货周转天数130天，环比年中减少18天。经营现金流净额+21%至57亿元，维持高度健康水平，派息率109%，行业逆境下积极回馈股东。渠道结构优化，数字化能力和会员粘性持续提升。全年公司继续优化门店结构，总面积+5.4%，店铺数净减少311家，具体措施包括：1）渠道优化，单店面积+10%，300平以上大店占比2.1百分点，发挥大店优势发力全域营销，私域贡献达15%左右，给予消费者良好体验。2）数字化，加大消费者洞察力度和数字采购补货系统全覆盖。3）会员数量和粘性，财年末会员数5550万，同比+36%，老会员贡献近70%，复购强劲。5月下旬以来非封控地区同比增长，库存和供应链影响可控。5月20日以来降幅收窄，除封控城市外销售和客流均已恢复正增长。同时公司已形成良好的库存管控机制，内部“反应快、盯得紧、做得细”，外部与品牌积极沟通，动态调配资源，适当砍单和退换货。供应链方面，近期影响已逐步减少。风险提示：疫情反复；地缘政治风险；渠道改革不及预期；系统性风险。投资建议：看好短期复苏与长期稳健增长潜力。公司过去一年在经历了新疆棉、疫情、供应链短缺等诸多负面因素后，仍通过提质增效交出稳健的业绩。当下公司继续稳步优化渠道，提升的数字化、私域、库存管理能力将为疫后的复苏打下夯实基础，并且公司现金流充沛，运营能力强，加深与其他品牌合作也有望带来新的增量。考虑到今年以来疫情对消费零售业普遍造成较大影响，下调盈利预测，预计公司2023~2025财年净利润分别为26.9/33.0/38.9亿元（原2023~2024财年为30.6/36.6亿元），同比增长9.9%/22.7%/18.0%，下调合理估值至9.1~9.4港元(原为10.0~10.4港元），对应2024财年14x~14.5xPE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入(百万元)36,00931,87633,73840,31746,973(+/-%)6.9%-11.5%5.8%19.5%16.5%净利润(百万元)27702446268832973889(+/-%)20.3%-11.7%9.9%22.7%18.0%每股收益（元）0.450.390.430.530.63EBITMargin10.5%9.7%10.3%10.6%10.7%净资产收益率（ROE）28.5%23.1%22.5%24.3%25.1%市盈率（PE）11.112.511.49.37.9EV/EBITDA11.714.09.68.47.5市净率（PB）3.162.902.572.261.97资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2多重不利因素下全年收入下滑12%，毛利率同比提升2022财年公司实现收入318.8亿，-11.5%，归母净利润24.5亿，-11.7%。其中，零售/批发/其他增速-14.2%/5.4%/-11.5%，主力品牌/其他品牌增速-12.3%/-5.5%。零售/批发/其他分别占比82.7%/16.4%，零售收入比重同比减少2.6p.p.，主力品牌/其他品牌占比86.5%/12.6%，主力品牌小幅下滑0.8p.p.。财年内受多重因素影响，主要受到疫情反复影响，供应链短缺问题在下半年显现，部分被需求疲软所抵消，在线下影响客流情况下，线上生意和私域提供较多的补充，线上占比（批发和零售）达到约20%。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司分商业模式收入增长图4：公司分品牌收入增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司分商业模式收入占比图6：公司分品牌收入占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022财年公司毛利率43.4%，+2.6pp，毛利率提升主要由于公司适当增加批发收入占比、批发毛利率有所提升、品牌方补贴。租金费率13.9%，+0.1p.p.，员工费用率10.9%，+2.1p.p.（员工人数+1.4p.p.），整体SG&A费用率+3.5p.p.至33.8%，净利率7.7%，持平。2020年租金与社保补贴反应在FY2021，若排除不可比因素，员工成本上升幅度略高于人数上升幅度。图7：公司利润率水平图8：公司费用开支占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理存货周转天数130天，+20天，但环比年中下降18天，库存金额+7.6%至66.9亿元。公司积极调整库存管理策略，内部盯得紧、反应快，外部积极与品牌协调合作，适当砍单和退货。经营活动现金流净额56.9亿元，同比增长21%，维持稳定健康的现金流增长。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：公司营运资金周转天数图10：公司经营活动现金流净额（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理下半年经营环境承压，收入同比下滑19%FY20222H公司实现收入163.0亿，-19.4%，归母净利润10.2亿，-30.5%。其中，零售/批发/其他增速-22.9%/+6.9%/-22.3%，主力品牌/其他品牌增速-20%/-15%。FY20222H公司毛利率42.3%，+2.1pp。下半财年租金费率14.0%，-0.4p.p.，员工费用率11.3%，+2.8p.p.，总体费用率+4.2p.p.至34.4%，净利率6.2%，-1.0pp。图11：2019H1~2021H2公司营业收入及增长图12：2019H1~2021H2公司归母净利润及增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图13：2019H1~2021H2公司利润率水平图14：2019H1~2021H2公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理渠道结构优化，数字化能力和会员粘性持续提升店效坪效下滑，渠道结构优化。FY2022受到上半年新疆棉因素和下半年疫情影响，公司单月平均店效和坪效分别下滑10%和18%，但渠道结构进一步优化，零售店铺总数7695家，比期初净减少311家，同比-3.9%，而总面积+5.4%，平均单店面积增长约10%。其中150平米以上的店铺占比继续扩大，150-300平占比达到27%，环比提升0.8p.p.，300平米以上占比达到12.9%，环比提升2.1p.p.。大店拥有更好的引流能力和全渠道营销能力，受到影响明显比小店更少。表1：公司渠道结构和店效测算FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022店铺数量7,6058,3028,3438,3958,0067,695YOY8.9%9.2%0.5%0.6%-4.6%-3.9%店铺总面积（万平，估算）106.8118.9130.0143.8149.7157.8YOY13.0%11.4%9.3%10.6%4.1%5.4%平均单店面积（估算）140143156171187205YOY3.8%2.0%8.8%9.9%9.2%9.7%12个月零售收入（百万/年）19,71123,80428,97429,17130,71626,362YOY-20.8%21.7%0.7%5.3%-14.2%单月平均店效（万元/年）22.5224.9429.0129.0531.2127.98YOY-10.8%16.3%0.1%7.5%-10.3%单月平均坪效（万元/年）0.160.180.190.180.170.14-7.7%10.4%-8.5%-1.8%-18.1%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理；备注：单月店效和坪效不含增值税。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图15：公司店铺数与总面积同比增长图16：公司按面积店铺数量分布比例资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理在外部环境不利影响下，但公司持续沉淀综合实力，加强与品牌客户的合作与绑定，为之后复苏打下坚实基础，具体来看：1）发挥大店优势，继续发力全渠道营销，带动传统业态升级。大店更有汇聚线上、线下流量，发挥全域延伸的实力，随着大店数量增加，公司全渠道占比进一步增加，截至2022财年末，公司开通小程序的直营门店中，私域流量销售额占门店总直营零售销售额的贡献占比达到15%左右。全渠道的打通带动传统门店业态升级，给予消费者良好体验。在线上消费者可以在社群种草，选择到实体门店感受产品和服务体验，或直接在公域、私域电商下单，购物后在微信社群、内容平台进一步传播分享引流。在疫情期间，大店受到影响显著小于小店。2）“精准+高效”的数字化持续升级。公司的数字化能力在原有数字化和系统化的基础上，逐步开始注重挖掘和培育业务智能化的潜力，用基于公司庞大数据库的算法和5550万会员的消费大数据作为未来的财富密码，反哺是前台和后台的零售核心。1）在前台触达层面，公司通过线上门店社区延伸与消费者互动，达到包括小程序和离店开单转化。同时基于原有单店小程序，公司开设总部小程序店，覆盖更多线下门店网络，实现优质商品和服务的无边界布局。2）在后台层面，建立消费者信息洞察库，持续更广泛的在终端店铺应用，推进终端应用工具整合，更好为一线员工减负增效。3）同时公司的数字化采购补货系统已经实现从主力品牌到其他品牌全