为什么坚定看好滔搏未来12个月的股价表现？

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：为什么坚定看好滔搏未来12个月的股价表现？ 在我们看来，滔搏是为数不多2024年有明显业绩催化的运动服饰标的。其多品牌的运营模式、高效的全域零售运营能力、不断创新的业态及服务都使滔搏在中长期有望逆周期获得较高速的增长。我们坚定看好滔搏未来12个月的股价表现，主要是基于以下四个原因： 1. adidas的恢复有望成为下一个增长驱动力：管理层表示，adidas在中国市场的发展趋势正在逐步改善：（1）库存总量与库存结构都在逐步向好，（2）产品设计有了可喜的变化，新品正得到更多中国消费者的认同，（3）品牌声量逐步放大，营销力度逐步加强，（4）明年的期货订单数稳步提升。滔搏1HFY24来自adidas的收入同比依然有所下降，很大程度上是受了adidas副品牌Neo关店的影响。排除Neo的短期影响，我们估计公司1HFY24来自adidas的收入同比正增长，零售端收入同比增长超10%。随着Neo关店逐步进入尾声、adidas总门店数恢复正增长，滔搏来自adidas的收入有望在FY25显著反弹。 2. 运营效率提升将推动利润率持续扩张：在门店数同比下降10%、总销售面积同比下降3.4%的基础上，滔搏1HFY24的零售收入同比增长9%，带动租金费用率同比下降50bps（即店效与坪效的改善）。同时，公司1HFY24末的总员工数同比下降9%，带动员工费用率同比下降130bps（即人效的改善）。管理层表示，店效、坪效、人效的改善将是一个长期的过程，有望带动公司经营利润率持续提升。 3. 新赛道、新品牌、新业态驱动长期规模成长：滔搏近期开始与一些户外细分赛道的品牌展开合作，同时积极布局运动零售以外的新业态。我们相信，滔搏较强的运营能力使其能够不断拓展业务的边界，快速且灵活地迎合行业风口，从而带来更大的规模增长空间。这也有助于滔搏长期减小对主力品牌的依赖，获得更稳定的增长。 4. 强大的现金流与高派息保障投资回报：滔搏1HFY24经营现金流同比增长58%，自由现金流与净利润的比例达到1.39，远高于疫情前的水平。这保障了公司有能力维持较高的派息比例。较高的股息率（预计FY24在7%左右）也为滔搏未来的股价表现提供了稳定的支撑。 维持滔搏目标价与行业首选地位不变：基于稳定的业绩表现与强大的现金流，我们基本维持FY24盈利预测不变，维持滔搏8.4港元目标价（17x CY24 P/E）不变，维持滔搏“买入”评级及行业首选不变。 投资风险：行业需求放缓、品牌竞争大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 31,877 27,073 30,478 34,080 37,275 同比变动（%） -11% -15% 13% 12% 9% 归母净利润 2,447 1,837 2,365 2,855 3,319 同比变动（%） -12% -25% 29% 21% 16% PE（X） 14.4 19.1 14.9 12.3 10.6 ROE（%） 24% 18% 24% 29% 34% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK）：为什么坚定看好滔搏未来12个月的股价表现？ 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年10月20日 评级 目标价（港元） 8.4 潜在升幅/降幅 +36.4% 目前股价（港元） 6.2 52周内股价区间（港元） 3.8-8.0 总市值（百万港元） 38,200 近3月日均成交额（百万港元） 33.4 注：截至2023年10月20日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD$5.8HKD$9.4HKD$6.2HKD$8.4-40%-20%0%20%40%34567891010/202201/202304/202307/202310/2023滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2023-10-20 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E(百万人民币）FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入31,87727,07330,47834,08037,275除所得税前溢利3,3262,3223,0313,7574,426同比-11.5%-15.1%12.6%11.8%9.4%固定资产折旧667609622614755使用权资产折旧1,8301,5821,5831,7721,762销售成本-18,052-15,789-17,566-19,526-21,230无形资产摊销3125353535毛利13,82411,28412,91214,55416,045其他170220308328219毛利率43.4%41.7%42.4%42.7%43.0%营运资金变动前经营现金流6,0244,7585,5796,5067,197预付款项及其他资产增加-3661-5200销售、一般及行政开支-10,732-9,153-9,862-10,819-11,651存货增加-524423-9104-246其他经营收入及收益（损失）33830090150150应收贸易款项减少1,08151-281-158-140经营溢利3,4302,4313,1403,8854,545其他应收款、按金及预付款减少-5713373600经营利润率10.8%9.0%10.3%11.4%12.2%应付贸易款项增加48127-125-1075其他应付款、应计费用及其他负债增加137-41510100融资成本-218-213-230-256-250支付所得税-903-891-667-902-1,106财务收入114104122128130经营活动所得（所用）现金净额5,6904,3514,5825,5405,779税前溢利3,3262,3223,0313,7574,426购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-716-357-650-550-550所得税开支-880-486-667-902-1,106出售物业、厂房及设备所得款项35888所得税率26.4%20.9%22.0%24.0%25.0%以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款00000已收利息4266122128130归母净利润2,4471,8372,3652,8553,319其他0-20000归母净利率7.7%6.8%7.8%8.4%8.9%投资活动所用现金净额-671-306-520-414-412同比-11.7%-24.9%28.7%20.7%16.3%偿还银行借款-5,152-1,571000银行借款所得款项4,3482,595000支付租赁负债（含利息）-2,117-1,481-1,597-2,007-2,127已付银行借款之利息-22-31-49-50-50已付股息-1,550-2,667-2,365-2,855-3,319其他0-286000融资活动（所用）所得现金净额-4,494-3,440-4,011-4,912-5,496现金及现金等价物变动52460551215-128于年初的现金及现金等价物1,2291,7532,3572,4082,623现金及现金等价物汇兑差额00000于年末的现金及现金等价物1,7532,3572,4082,6232,495资产负债表财务和估值比率(百万人民币）FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026EFY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E存货6,6866,2476,2566,1526,398每股数据 (人民币)应收账款1,1071,0551,3361,4941,634摊薄每股收益0.390.300.380.460.54按金、预付款项及其他应收款项1,4351,1361,1001,1001,100每股销售额5.144.374.915.506.01抵押定期存款01,2861,2861,2861,286每股股息0.430.330.380.460.54银行结余及现金1,7532,3572,4082,6232,495同比变动流动资产10,98012,10112,40712,67512,933收入-11%-15%13%12%9%经营溢利-14%-29%29%24%17%物业、厂房及设备1,009733553282-31归母净利润-12%-25%29%21%16%使用权资产3,1002,4252,9423,1692,907摊薄每股收益-12%-25%29%21%16%无形资产1,0931,0731,0381,004969费用与利润率长期按金、预付款项及其他应收款项1,309249300300300毛利率43%42%42%43%43%递延所得税资产305239240240240经营利润率11%9%10%11%12%非流动资产6,8164,7195,0734,9954,384归母净利率8%7%8%8%9%回报率应付贸易账款927991866856931平均股本回报率24%18%24%29%34%其他应付款项、应计费用及其他应付款项1,6451,1921,2501,2501,250平均资产回报率14%11%14%16%19%应付股息00000资产效率短期借款5181,5451,5451,5451,545库存周转天数130149130115110租赁负债1,0861,1811,2001,2001,200应收账款周转天数1915161616即期所得税负债697360400400400应付账款周转天数1422181616流动负债4,8735,2685,2615,2515,326财务杠杆流动比率 (x)2.32.32.42.42.4递延所得税负债372237240240240速动比率 (x)0.91.11.21.21.2租赁负债1,9701,4812,1452,3451,918现金比率 (x)0.40.40.50.50.5非流动负债2,3421,7192,3852,5852,158负债/ 权益 (%)5%16%16%16%16%估值股本及其他储备3,5121,7421,7421,7421,742市盈率 (x)14.419.114.912.310.6保留溢利7,0708,0928,0928,0928,092市销率 (x)1.11.31.21.00.9权益10,5829,8349,8349,8349,834股息率7%5%6%7%9%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2023-10-20 3 图表 4：滔搏FY2023-2024E年上、下半年及全年盈利预测 百万人民币 1HFY23 1HFY24 YoY 2HFY23 2HFY24E YoY FY2023 FY2024E YoY 营业收入 13,2