核心观点
- 原油作为能源化工重要原材料，产销分布不均（中东&北美产量近六成，东亚、欧美需求集中）催生西油东运贸易格局，VLCC作为主力船型盈利弹性最高。
- 油运周期复盘显示，运价与股价强相关，大周期（1983-1991年，1999-2004年）前均有供给端显著出清，偏紧供需关系支撑周期景气度。
- 当前OPEC+增产提振需求，Q4旺季叠加油价低位、制裁趋严及合规需求提升，全球原油补库或将推动运价走高。
- 供给侧新订单不足以替换老船，出清核心在于灰色市场变化，高比例老旧船占比表明出清潜力大，未来若灰色市场需求萎缩，供给端有望迎来拆解潮，给予运价长期支撑。
关键数据
- 2024年石油各类产品总消费量达1.01亿桶/天，能源类产品占比63%，化工类产品占比22%。
- 中东、北美石油储备分别占比48.3%、14.0%，产量分别占比31.1%、28.8%。
- VLCC占原油油轮比重约60%，盈利弹性领先，船东CR10为27.9%。
- 2024年全球原油海运量19.5亿吨，占比全球原油产量47.2%，海运吨海里增速振幅高于运量增速。
- 1983-1991年原油油轮累计净退出运力9547万载重吨，占比1978年当年总运力的31.5%。
- 1999-2004年双壳船占比以每年平均5pcts提升，亚洲经济拉动需求，中国入世后原油进口量增长显著。
- 2025年11月全球原油在途运量达12.7亿桶，为近年来历史新高，较8月初提升2亿桶。
- BDTI均值同比提升27.8%，各船型运价均明显提升，TD3C航线（中东-中国）TCE达12.1万美金/天，较8月初提升412.9%。
- OPEC+计划增产近247万桶/日，约占总需求的2.4%，欧美制裁下合规需求提升。
- 中美率先补库，美国战略石油储备提升1496.4万桶，中国原油在港库存回补有望支撑需求。
- 受制裁VLCC船舶数量为142艘，占现有运力的15.5%，预计以拆解为主。
- 原油油轮浮舱占比2.6%，处于历史相对低点，闲置率下滑至5.4%/5.2%，运价韧性凸显。
研究结论
- 当前油运需求在OPEC+扩产、欧美制裁趋严背景下逐渐走强，运价端已给予强势回应。
- 供给侧当前出清欠佳，但高比例老旧船占比表明出清潜力大，后续若灰色市场需求萎缩，供给端有望迎来拆解潮，从而给予运价长期支撑。
- 建议关注：招商轮船、中远海能。
风险提示
- 原油需求大幅下降，OPEC+增产不及预期或转向减产，制裁落地不及预期，战争风险等。
