11月经济数据点评：增量政策效果有待显现

报告发布日期 增量政策效果有待显现 11月经济数据点评 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫最新11月经济数据与前期趋势基本一致，即地产疲软的同时基建与制造业投资也在回落、消费剔除政策因素后动力有待加强、生产端稍有下降但保持较强韧性。这些特点表明，尽管经济社会发展主要目标将顺利完成，新旧动能转换是一个更突出的特征，面对“供强需弱”的短板，中央经济工作会议已在有针对性地布局。我们强调，尽管数据有放缓，但更多关注政策导向转变背后的供需矛盾缓解以及居民获得感幸福感的提升，以及各个产业市场结构的优化。 ⚫固定资产投资累计同比负增加剧，从上月-1.7%降低到-2.6%，波动幅度较大，背后指向的是更优供需结构的打造。具体来看，数据下行原因有三，一是新上马的5000亿元新型政策性金融工具已经迅速完成全部投放，导致市场对年末投资回暖有一定预期，但可能由于资金-实物工作量的时滞，在最新投资增长中尚未完全体现；二是产业投资越来越注重有效性，重在打造更优供需结构，12月中央经济工作会议强调“规范税收优惠、财政补贴政策”，同时习近平总书记着重指出“所有规划都要实事求是，追求实实在在、没有水分的增长，推动高质量、可持续的发展”，这些表态都意味着“摊大饼”模式一去不返，对于总量增长数据来说是一个不利因素，但效率将因此提升；三是前一年超长期特别国债对“扩建”的拉动幅度较大（截至今年10月，“扩建”较去年年末降速接近40个百分点），这一高增带来一定基数压力。展望后续，新工具显效叠加“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模”的政策部署落地，投资企稳回升或不遥远。 政策发力和科技融资需求拉动社融回暖：11月金融数据点评2025-12-14 政策更细化，方向更聚焦——学习中央经济工作会议精神2025-12-12 ⚫社零单月增速降低至1.3%，下行既是以往基数压力的延续，也是“双十一”促销前置之后出现回落，消费信心有待后续政策的进一步提振。一方面，连续两年“以旧换新”的品类如家用电器和音像器材类零售额累计同比下降10.5个百分点、文化办公用品累计同比下降1.7个百分点，另一方面，传统必选消费也出现短期下滑，如粮油食品类单月同比从9.1%下降到6.1%，服装鞋帽针纺织品类从6.3%降低到3.5%，金银珠宝从37.6%降低到8.5%（今年“双十一”促销中各平台普遍拉长战线，如快手在10月7日就已开启“双11”预售，这有利于10月数据）。展望后续，我们认为消费的看点正在增加，想象空间正被拓宽，这种空间一是来自“必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战”的政策定调，意味着对消费、民生的看重边际提升；二是来自政策细节，近期《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》、《关于加强商务和金融协同更大力度提振消费的通知》陆续发布，其中不乏减免汽车以旧换新过程中提前结清贷款产生的违约金、持续提升入境人员支付便利性等具体措施，这些着力点虽然细微，但消费者获得感恰恰基于这些微小的变化。 ⚫从生产端观察，工业增加值累计同比与单月同比都稍下降0.1个百分点，这一韧性将成为今年GDP增速完成既定目标的压舱石。值得一提的是，高技术产业增加值当月同比为8.4%，比整体工业增加值当月同比增速高3.6个百分点，可见科技对整体增长起到了重要拉动作用。此外出口交货值当月同比从-2.1%小幅改善至-0.1%，外贸环境带来的生产端波动有收窄迹象。 ⚫市场普遍预期四季度增长弱于三季度，但最新走弱幅度仍大于预期。展望后续，由于增量政策落地具有一定时滞，“弱现实”预计将延续到年末；即将进入2026年，我国经济动能仍有诸多优势，包括逆周期政策的效果蓄势待发、“十五五”开局带来新项目促进投资止跌回稳、政策对内需尤其是消费更加看重，等等，消费与投资的下行趋势扭转值得期待。 风险提示 ⚫“反内卷”下部分行业格局快速变化导致就业压力的风险。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。