8月份经济数据解读：“反内卷”效果逐步显现，需求仍有待提振

“反内卷”效果逐步显现，需求仍有待提振 8月份经济数据解读 投资要点 2025年09月15日 经 济 发 展 质 量 提 升 ，结构性亮点突出。一是服务业呈现高景气。8月服务业商务活动指数为50.5%，升至年内高点。二是新旧动能加快转化 。8月份高技术制造业增加值增长9.3%，快于全部规模以上工业增加值4.1个百分点。三 是“ 两 新 ”政 策 支 撑 效 果 较 强 ，家具类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类商品零售额增长较快。四 是“ 反 内 卷 ”效 果逐 步显 现 。“反内卷”政策推动竞争秩序改善，8月PPI环比由上月下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势；8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。五 是 资 金 活 化 程 度 明 显 提 升 ，8月份M1增速回升0.4个百分点至6%。六是规上工业企业利润降幅出现缩窄。 内生动能还需巩固，需求仍有待提振。一是经济数据仍待趋势性改善。8月制造业PMI为49.40点，连续5个月处于荣枯线下方。二 是 经 济内 生 增 长 动 能还 需巩 固 。与居民消费相关的社零及CPI、与居民购房相关的居民中长贷、与企业投资相关的企业中长贷均未见明显好转。三 是 海 外 需 求 存 在 不确定性。在美国经济降温及关税扰动下，后期出口仍面临不确定性。四是房地产对经济仍有一定拖累作用。中国商品房销售面积、房地产开发投资完成额降幅均在扩大，二手房价格仍未止跌。五 是规 上 工 业利 润 结 构 分 化 可 能 加 剧。目前“反内卷”对中上游价格的提振作用要大于下游，此时上游企业利润占比通常会增加。 袁 闯分 析师执业证书编号:S0530520010002yuanchuang@hnchasing.com 黄 红卫分 析师执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 维持全年经济增速前高后低的判断。一是投资端或延续低位探底走势 。从“销售-投资”领先3个月关系来看，预计2025年下半年房地产投资或仍有拖累作用，但制造业及基建投资仍有一定韧性。二是消费 端 仍 有 一 定支 撑。随着“国补”资金陆续到位、9月起个人消费贷款财政贴息落地、叠加股市财富效应，第三季度消费仍有支撑。三是出 口 端 仍 有 不 确 定 性 。暂不考虑大规模刺激政策出台情况下，预计2025年全年经济增速大概率呈现前高后低走势，但全年完成5%目标无虞，经济高质量发展势头进一步巩固。 投 资 建 议 。（1）权 益 市 场 。随着“反内卷”对PPI提振效果逐步显现，叠加居民储蓄存款持续入市，本轮慢牛行情的基础仍然存在。维持指数震荡偏强运行、积极参与A股市场的判断，关注高景气板块的低吸轮动机会，例如：自主可控方向；储能及新能源方向；服务消费方向；美联储降息受益方向。（2）债 券 市 场 。上行有顶、但趋势性做多动力不足，10年国债收益率临近1.8%附近时可择机配置。（3）商品 市场。分化加剧，预计表现依次为贵金属＞工业金属＞能源品。 风 险 提 示 ：海外经济衰退风险；中国高频经济数据偏弱风险；政策力度不及预期风险；美联储降息不及预期风险；中美贸易摩擦风险。 一、8月份经济全貌梳理 在宏观政策前置发力效果淡化、抢出口效应减弱、季节性因素扰动增加等共同影响下，8月份宏观经济总体略有回落，但结构性亮点突出、经济发展质量进一步提升： （1）经济发展质量提升，结构性亮点突出。一是服务业呈现高景气。8月服务业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.5个百分点，升至年内高点。后续还将加强财税金融支持，推动服务消费高质量发展。二是新旧动能加快转化。8月份高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.9%和50.5%，比上月上升1.3和0.2个百分点；8月份信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长34.1%、28.0%、12.6%；8月份装备制造业增加值同比增长8.1%，高技术制造业增加值增长9.3%，分别快于全部规模以上工业增加值2.9和4.1个百分点。三是“两新”政策支撑效果较强。8月份限额以上单位家具类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类商品零售额分别增长18.6%、14.3%、14.2%、7.3%。四是“反内卷”效果逐步显现。“反内卷”政策推动竞争秩序改善，8月PPI环比由上月下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势；8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。五是资金活化程度明显提升。8月份M1增速回升0.4个百分点至6%、M2增速持平于8.8%，资金活化程度提升，其中低基数效应、股市火爆带动存款搬家、化债改善企业现金流对M1增速贡献较大。六是规上工业企业利润降幅出现缩窄。在PPI降幅缩窄推动下，7月份规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.5%，降幅较6月份收窄2.8个百分点。7月份企业毛利润由6月份下降1.3%转为增长0.1%。 （2）内生动能还需巩固，需求仍有待提振。一是经济数据仍待趋势性改善。8月份制造业PMI为49.40点，连续5个月处于荣枯线下方，经济仍待趋势性改善。二是经济内生增长动能还需巩固。与居民消费相关的社零及CPI、与居民购房相关的居民中长贷、与企业投资相关的企业中长贷均未见明显好转迹象。三是海外需求存在一定不确定性。以美元计算，8月中国出口金额同比增长4.4%，较7月回落2.8个百分点，在美国经济降温及关税扰动下，后期出口仍面临不确定性。四是房地产对经济仍有一定拖累作用。中国商品房销售面积、房地产开发投资完成额降幅均在扩大，各线城市的二手房价格仍未止跌，房地产基本面仍在探底阶段。五是规上工业企业利润结构分化可能加剧。从结构来看，目前“反内卷”对中上游价格的提振作用要大于下游价格，此时上游企业利润占比通常会增加。 二、8月份经济分项数据解读 （1）制造业PMI仍在低位震荡。高温多雨天气季节性扰动，叠加国内需求潜力尚未充分释放，8月份我国制造业PMI为49.40%，较上月小幅回升0.1个百分点，连续5个月处于荣枯线下方。从贡献来看，生产指数为50.8%，比上月上升0.3个百分点，对PMI拉动率达0.07个百分点，是PMI回升的主要贡献项；从结构来看，高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.9%和50.5%，比上月分别上升1.3和0.2个百分点，新经济支撑引 领作用增强。暑假出行旺季叠加权益市场回暖，8月服务业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.5个百分点，升至年内高点，其中资本市场服务、铁路运输、航空运输、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间。高温多雨天气等影响建筑业施工，8月建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降1.5个百分点。鉴于当前国内仍以落实落细前期存量政策为主，叠加海外需求仍有一定不确定性，后续PMI走势仍待观察，但9月份PMI可能因天气好转而季节性抬升。 （2）房地产拖累下，固定资产投资增速延续探底。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.5%，较1-7月份增速回落1.1个百分点；分领域看，基础设施投资(不含电力)同比增长2.0%、制造业投资增长5.1%、房地产开发投资下降12.9%，分别较1-7月份回落1.2个百分点、回落1.1个百分点、降幅扩大0.9个百分点。其中，基建投资增速回落受高温多雨天气影响，制造业投资增速回落受出口不确定性影响，5-8月地产销售偏弱也制约地产投资增速。但扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增长4.2%。从结构来看，高新技术投资延续景气，高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长34.1%、28.0%、12.6%，新旧动能加速切换。从房地产“销售-投资”领先3个月关系来看，预计2025年下半年房地产投资或仍有拖累作用，后续基建投资有必要发挥更重要功能。 （3）消费端增速小幅回落。随着高温多雨天气制约消费场景、餐饮消费低位运行，叠加社会有效需求仍待提振，8月份社零总额同比增长3.4%，较前值3.7%增速回落0.3个百分点，环比增长0.17%。1-8月份，社零累计同比增长4.6%。按消费类型分，8月份商品零售额同比增长3.6%，暑假出行旺季下餐饮收入同比仅增长2.1%。消费品以旧换新仍有一定支撑，限额以上单位家具类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类商品零售额分别增长18.6%、14.3%、14.2%、7.3%。展望后续，国家发展改革委、财政部安排将在7月、10月分别下达第三季度和第四季度支持以旧换新的中央资金。随着“国补”资金陆续到位，将对8-9月份大宗商品消费提供一定支撑。2025年8月国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，强调挖掘基础型消费潜力、激发改善型消费活力、培育壮大新型消费、增强服务消费动能、优化服务消费环境，同时明确要加强财税金融支持，预计服务消费对经济拉动作用将加大，期待消费在稳定国内经济基本盘中发挥更大作用。 （4）出口短期有所回落，后续走势仍需观察。在去年同期高基数、出口税务申报新规、抢转口效应等共同影响下，8月份出口增速有所放缓。根据海关总署统计，以美元计算，8月，中国出口金额同比增长4.4%，较7月回落2.8个百分点。从基数效应来看，去年7月台风天气扰动下，部分出口订单推迟至去年8月份形成高基数，对今年8月出口增速构成制约；从出口政策来看，国家税务总局7月7日公告2025年第17号令，要求从2025年10月1日起，以代理方式出口货物的企业，在预缴申报时应同步报送实际委托出口方基础信息和出口金额情况。企业未准确报送实际委托出口方基础信息和出口金额的，应作为自营方式申报缴纳的企业所得税。此举意在封堵“买单出口”（无出口资质企业利用其他企业出口身份发货）违规空间。在10月之前，部分企业可能存在集中出货 的情况。从出口国别来看，由于美国对华关税整体仍处于较高水平，8月我国对美出口同比下降33.12%，较前值回落11.45个百分点，但对东盟出口同比增长22.51%，较前值提升5.92个百分点，显示转口贸易对出口仍存在一定支撑。 展望后续，我们预计上半年抢出口效应可能会对下半年出口有一定透支效应，后续仍需观察出口数据走势。从透支效应来看，由于北美进口货量集中前移至上半年，预计下半年增速将回落，全球最大航运协会波罗的海国际航运公会（BIMCO）预估，2025年下半年北美进口货量增速会回落，2025-2026年北美地区进口货量年均增长率仅为1.6%，为全球各区域最低水平。从关税政策扰动来看，美国从8月29日起暂停对价值800美元及以下的进口包裹免税待遇，届时小额包裹需缴纳适用的所有税费。万国邮政联盟（UPU）表示，8月29日美国新政策实施当天，192个成员国（涵盖全球几乎所有国家）寄往美国的包裹数量较一周前的8月22日大降81%。从海外验证来看，关税压力显现叠加全球经济增速放缓，8月份韩国出口增速从前值5.9%回落至1.3%，越南出口增速从前值17.67%回落至15.42%，或预示着全球经贸情况有所降温。从高频数据来看，我国进料加工贸易进口增速从6月份的16.90%，明显降低至7、8月份的10.70%、10.60%，也预示后期相关出口将面临一定下行压力。 （5）地产销售延续低位震荡。5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”的地产政策偏温和，5-8月份房地产基本面改善仍不明显。量的方面，2025年1-8月中国商品房销售面积累计同比下降4.7%，降幅较1-7月扩大0.7个百分点；1-8月中国房地产开发投资完成额累计同比下降12.9%，降幅较1-7月扩大0.9个百分点。根据Wind资讯，2025年1-8月，TOP100房企累计销售额22287.40亿元，同比下降13.84%，降幅较1-7月扩大0.63个百分点。预计后续房地产基本面趋势性好转，仍待政策进一步积