核心观点与关键数据
- 金价处于第三轮上涨大牛市中：伦金和COMEX黄金价格较年初上涨近60%，处于历史高位。黄金表现优于其他主要资产，历年数据支持其强势表现。
- 黄金需求量坚挺，投资需求增速最快：三季度黄金需求总值创历史新高，同比增长3%至1313吨，价值计同比增长41%。投资需求占主导地位，全球黄金ETF持仓大幅增加，金条和金币需求连续第四个季度突破300吨。全球央行购金量处于高位，但同比有所放缓。金饰消费连续六个季度出现两位数下滑，但消费额有所增长。
- 供应缓慢增长，开采周期长：全球黄金矿产量预计温和增长，2024年为3618.4吨，2020-2024年CAGR为1.0%。黄金产量集中度高，前十大生产国占全球总量的56.3%。黄金储量分布极度不均匀，前十大国家拥有储量75.6%。黄金开采周期长，勘探流程复杂。
- 全球央行黄金储备超过美债：全球央行购金量连续第三年超过1,000吨，远高于前十年水平。2025年第二季度全球央行黄金储备首次超过其持有的美债规模。中国央行连续购金，目前中国黄金储备占外汇储备总额的7%。
- 降息周期，弱美元环境利于黄金：美联储12月降息25个基点，并开启400亿购债计划。未来两年仍维持降息方向，预计2026年和2027年各有一次25个基点的降息。
- 特朗普政治，全球避险情绪升温：地缘政治冲突、美元信用下降、美国政府停摆等因素推升避险需求，黄金的避险属性增强。
研究结论
- 黄金行业长期稳健增长：珠宝具备存量少、价值高、增值快等属性，被视为利润空间较大的投资工具。中国珠宝市场规模由2020年的6100亿元人民币稳步增长至2024年的7788亿元，复合年增长率为6.2%。
- 黄金珠宝行业集中度适中：根据弗若斯特沙利文统计，2024年前五大企业的市占率合计为41.4%。行业中的大部分企业主要依靠门店扩张的逻辑拓展业务，并且以加盟模式为主。
- 股价先涨后跌，板块估值分化：25年老铺黄金和潮宏基表现亮眼，周大福位列第三。板块估值分化，老铺、潮宏基、中国黄金估值较高，其他企业大部分在15倍以下。
- 增值税政策影响行业利润：2025年11月1日起实施的黄金有关税收政策，导致黄金珠宝企业的采购成本增加7%，行业普遍提价以应对。
- 过去两年行业业绩分化：大部分珠宝企业在过去两年收入出现了下滑，而少部分企业实现了业绩的正向增长，其中以老铺黄金为最佳代表。
- 老铺黄金差异化竞争优势：首推古法黄金，定位高端金饰，进行差异化竞争；精简SKU，聚焦在4-5个产品系列，凸显产品特色；以自营模式拓店，门店多位于奢侈品区；定价门槛显著高于同行；产品均为一口价，不与金价直接挂钩，每年两次涨价。
- 老铺黄金近几年增长强劲：收入快速增长，毛利率保持稳定；利润强劲增长，一方面来源于品牌知名度提升带来的销售增长，另一方面来源于黄金价格上涨带来的需求增加。
- 可持续关注黄金珠宝品牌：推荐持续关注老铺黄金、周大福及周六福。
风险提示
- 经济复苏不及预期，消费意愿弱；
- 金价大幅波动；
- 行业竞争加剧。
