贵金属2026年投资策略：黄金的“结构性支撑”与白银的“临界博弈”
策略报告 贵金属2026年投资策略 2025年12月18日 黄金价格的最大影响因素是央行购金的“安全垫”与美联储政策的“新变数”。央行购金已成为黄金市场的“刚性需求”，为金价提供坚实“安全垫”。尽管2025年购金量从峰值回落，但仍处历史高位，且中国央行等仍有较大增持空间。 2026年美联储货币政策走向更为跨送，在新一届美联储理事（特朗普提名）可能占多数、主席更替（鲍威尔离任）的背景下，美联储将比当前更为宽松。然而，FOMC内部（鹰派地方联储行长与鸽派理事会）的分歧可能使大幅降息不易快速达成共识，需关注人事与法律（如库克案）进展。 美国经济当前呈现“软着陆”迹象，但增长势头减弱，就业市场冷却，AI投资存在不确定性，为货币政策转向提供依据。 白银2025年暴涨主因：①结构性挤仓：美国将白银列为“关键矿产”并可能加征高额关税的预期，引发贸易商提前从伦敦向纽约转移库存，导致伦敦现货可流通库存枯竭，租赁利率飙升。②需求超预期：光伏海外出口强劲，弥补了国内装机下滑的预期，白银工业需求好于预期。③资金推动：金银比高企吸引投机资金涌入白银ETF，进一步锁定实物库存，加剧现货紧张。白银市场一直存在挤仓逻辑，伦敦库存紧张以及白银的供需矛盾引发了价格，但是高价也使得技术革新到了临界点。 资料来源：wind，招商期货 相关报告 《白银大涨下的印度需求讨论》《白银大涨背后的基本面因素》《黄金的长期投资机会分析》《从流动性角度看黄金投资新视角》《宏观背景下的供需扰动——兼谈白银光伏需求》 展望2026年，对于黄金来说，央行购金需求与美联储宽松预期构成支撑，但高价可能抑制部分投资与实物需求。预计金价将维持高位宽幅震荡，核心区间可能在4000-4800美元/盎司。对于白银来说，光伏需求增量与显性库存低位（尤其伦敦）支撑价格，但需警惕技术替代的潜在压力和关税政策落地的影响。金银比预计将在50-70美元/盎司的区间内剧烈波动，其走势将密切反映白银工业属性与金融属性的博弈。 徐世伟021-61659372；0755-23905171微信：benbenni001xushiwei@cmschina.com. 风险提示：美联储人事与政策路径的不确定性、美国最高法院关于关税及行政权力的关键判决、以及地缘政治与宏观经济数据的意外变化。 cnF0307617Z0001836 敬请阅读末页的重要声明 一、贵金属2025年走势回顾 2025年贵金属的历史性上涨，不仅创下了价格新纪录（伦敦金：4384美元/盎司，伦敦银64.66美元/盎司），更使得央行购金的意图与力度得到了市场广泛的关注。这种有别于过往的需求模式要求我们对2026年的策略进行重新评估。在经历了如此剧烈的价格重估之后，我们需要面对的核心问题在于判断推动贵金属价格达到当前高度的结构性力量能否持续。 从价格走势看，上半年黄金领涨，半年时间涨幅达到26%，虽然下半年涨势继续，全年涨幅达到60%，但是下半年白银无疑表现更为靓丽，后来居上，全年涨幅超过100%。 从金银比看，从年初的88一度升至4月的104.8，随后一路回落，跌至年末的68，整体波动巨大。金银比的走势更多反应了白银作为工业金属的强弱属性。上半年市场预期光伏用银随着未来装机速度的下滑而需求低迷，金银比一路上行，但是随着下半年光伏海外出口弥补国内需求的缺口，金银比迅速走低，而伦敦白银挤仓时间的爆发进一步打压金银比使其跌破过去5年的历史区间下沿（70-90）。 资料来源：wind,招商期货 资料来源：wind,招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 二、黄金交易的驱动 （一）央行购金力度不减 2025年，全球央行延续了自2022年以来的"购金热潮"，购金力度依旧强劲。根据世界黄金协会数据，2025年全球央行黄金净购买量预计将达到800-900吨区间，虽然较2024年创纪录的1086吨有所下降，但仍然高于历史平均水平，这标志着央行已连续第四年大规模购入黄金。而这其中又以中国央行购金最为坚决，中国央行已经连续13个月增持黄金。截至2025年11月末，中国黄金储备达7412万盎司（约2305.39吨），较10月末增加3万盎司。自2024年11月重启增持以来，中国央行公布的累计增持超过310吨黄金，黄金占外汇储备比例从2024年12月的5.5%升至8.0%。即使按照我们此前的报告《【投资咨询】20240917：消失的黄金-徐世伟》中所推测的可能是央行未公开购金数据计算，黄金占外汇储备的比例也仅仅是12-13%，明显低于20%左右的全球平均水平，显示仍有较大增持空间。 2025年央行购金呈现出三个显著特征：一是更多拥有金矿资源的央行开始在国内直接购买黄金，增强货币主权和金融自主性，如哈萨克斯坦央行、俄罗斯央行；二是部分国家将黄金储备运回本国存储，59%的受访央行选择"境内"存储，如多数欧洲央行；三是新兴市场成为购金主力，波兰、土耳其、印度等国持续大规模增持，其中波兰2025年以来狂买83吨黄金，成为全球最大买家。 央行购金已成为黄金市场的"刚性需求"，为金价提供了坚实的"安全垫"。尽管2025年金价在10月创下每盎司4381美元的历史新高后出现波动，但央行购金需求对价格并不十分敏感，由此形成了结构性支撑。 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：WGC，招商期货 资料来源：WGC，招商期货 资料来源：LBMA，海关，央行，招商期货 资料来源：LBMA，海关，央行，招商期货 （二）美联储明年更为宽松 当前美联储理事会（Board of Governors）有7名成员，其中三位是特朗普提名的，分别是上一任期提名的鲍曼、沃勒和这一任期提名的米兰，包括现任主席鲍威尔以及拜登提名的成员库克、巴尔和杰弗森。特朗普多次公开批评鲍威尔对于美联储货币政策的的保守态度，并计划在2026年初宣布新主席人选，热门候选包括前美联储理事会成员沃什和美国国家经济委员会主任哈塞特，且两人均倾向于较低利率以支持经济增长。美联储主席鲍威尔的主席任期将于2026年5月到期，特朗普明确表示不会续任，并将于2026年初提名继任者，虽然鲍威尔作为美联储理事会成员的任期要到2028年1月，但是按照惯例多数主席在任期结束后多会离职。届时，特朗普大概率会提名沃什或者哈塞特成为理事，并大概率成为新的美联储主席。这样，支持降息的理事就会在理事会中占有多数。 同时对于另一位理事库克来说她的职位存在争议，此前特朗普以“抵押贷款欺诈”指控为由借助《联邦储备法》中的含糊表述尝试解雇库克，而库克提起诉讼。该案件已上诉至最高法院。目前最高法院任然允许库克暂时留任理事的职位，但是诉讼存在变数，最终结果可能会进一步影响理事会成员的组成。如果特朗普胜诉，可立即提名替换者，并进一步强化总统对于美联储的影响。 而对于明年地方联储行长改选的问题，在2025年12月11日，理事会一反惯例，提前重新任命11位行长至2031年（亚特兰大联储行长Bostic退休除外）。这可能是美联储内部为了防止特朗普更进一步影响理事会而做出的反常之举。因为按照法律，地方联储行长是由地方董事会提名，美联储理事会批准的，这也是为什么特朗普要大动干戈改变美联储理事 会构成的原因。而美联储理事会中明确支持降息的理事只有3票，因此美联储提前在鸽派占优的情况下确认了地方联储行长的人员。不过需要注意的是，包括米兰在内的鹰派官员也都投了赞成票，到底因为无力回天而选择放弃，还是这些官员也反感特朗普对于美联储的干预，就无从知晓了。 随着新一届地方联储行长的确定，FOMC，也就是美联储确定加息还是降息的联邦公开市场委员会的组成也基本确定。按照美国法律，联邦公开市场委员会有12名投票成员组成，分别是7名美联储理事会理事（永久投票权），纽约联储行长（永久投票权）和4名轮换的地方联储行长。2026年轮换投票的地方联储分别是克利夫兰的、达拉斯的洛根、费城的、和明尼阿波利斯的卡什卡里。由于11日的重新任命，这些行长基本留任，那么从过去表述看新一轮换整体偏鹰派，比如达拉斯的洛根、明尼阿波利斯的卡什卡里等倾向谨慎降息，担心通胀风险。这可能抵消理事会的鸽派倾向，导致FOMC整体分歧加大。 总体来看，即使理事会转向鸽派，轮换行长鹰派，可能使大幅降息难以达成共识，可能最终需要新人美联储主席来一锤定音。 预计短期也就是上半年，美联储内部变化有限。鲍威尔仍是美联储主席，库克案并未判决，FOMC可能维持谨慎路径，主要依旧关注通胀压力与就业风险。而中期，也就是下半年如果新主席上任且特朗普提名者占理事多数，降息态度可能更为强烈。特朗普公开要求“大幅降息”（目标1%或更低），理事会鸽派多数可推动更快降息，尤其在经济增长放缓情景下。 所以预计2026年的美联储肯定比现在的美联储更为宽松，重点是需要关注经济数据和法律进展，特别是最高法院对库克案的裁决。 （三）最高法院对于特朗普的支持 说到最高法院的判断，我们发现自从特朗普上任以来，最高法院在涉及特朗普行政权力相关的诉讼中或多或少都是站在特朗普一边的。据不完全统计，截至12月16日特朗普政府已向最高法院提交至少25起紧急申请，远超历史上任何政府在同期的最高纪录。这些申请主要是特朗普政府不满下级法院（联邦法院）对特朗普行政命令的禁令。从目前最高法院已处理23起案件看，多数完全或部分支持，如果不算上撤销和等待判决的案件，最高法院再紧急申请中支持特朗普的比例达到100%。 以标志性的2025年6月Trump v. CASA为例，虽然起源于特朗普的出生公民权行政令，即在美出生的非法移民子女是否拥有美国国籍，最高法院没有明确特朗普直接裁决行政命令的合宪性，而是以6-3票裁定普遍禁令“很可能超出国会授予联邦法院的衡平权限”。法院授予政府部分暂缓禁令的请求，仅允许禁令对诉讼中的具体原告有效，而非全国范围。 之所以出现上述判例，其实是行政权与司法权矛盾对立的进一步体现，也就是宪政之争。即使联邦巡回上述法院乃至最高法院判处特朗普相关行政令违法，理论上特朗普也可以无视最高法院的判罚继续执行其行政操作，因为特朗普掌握行政权，可以无限制调动执法机构，而法院无法指挥执法机构以实现其判例。（法院判例由行政机构授权执法机构执行，但是此链条受到行政机关也就是特朗普的干预而无法执行）。唯一可以制衡总统行政权的是美国国会，但是在目前国会共和党特朗普派占有的情况下，可能存在意外。 这就会导致最高法院的司法权在司法实践中受到限制，一旦司法神圣性受到挑战，未来司法独立性也会失去。 这是宪政冲突的最新体现，历史上也曾多次出现过，最高法院为保持司法独立性不直接对抗总统行政权，而通过迂回方式做出的妥协。这就导致了众多涉及特朗普行政权力的紧急申请中，特朗普高比例获胜。 展望2026年，比较重要的如我们前面所述的特朗普政府诉讼库克、Learning Resources诉讼特朗普政府（涉及关税合法性）的结果，对于美联储的货币政策、对于美国经济都将产生深远影响。 （四）美国经济成色几何？ 那到底现在美国经济表现如何呢？。 从目前的数据看，美国经济整体呈现温和增长态势，但增速较年初有所放缓，受到劳动力市场冷却、关税不确定性和消费分化等因素影响。美联储在12月会议上连续第三次降息25个基点，将利率目标区间调整至3.50%-3.75%，以支撑就业，同时对进一步宽松保持谨慎。 从GDP角度看，今年前三季度经济增长较为稳健，二季度年化增长率达到3.8%，得益于消费和商业投资的支撑，而第三季度初步估算在2.7%至3.6%之间，亚特兰大联储的nowcast模型显示三季度GDP为3.6%，全年GDP预计增长约1.9%至2.0%，主要增长动力来自AI相关投资特别熟数据中心的投入以及富裕阶层财富效应推动的消费。不过，第四季度可能因政府停摆遗留影响和私人招聘放缓而略有拖累，整体经济避免了衰退，但增长势头一定程度的减弱。 就业方面，劳动力市场明显冷
