房地产行业2026年投资策略：沃土生新，2026房地产的“质”与“智”

房地产行业投资评级：强于大市|维持 高丁卉中邮证券研究所房地产团队 中邮证券 发布时间：2025-11-28 投资要点 ➢商品房销售：未来3-5年阶段性均衡区间或在6.8-7亿平方米。 ➢房价：2026年底-2027年中后房价将趋平。 ➢线索一：销售量触底后房价下滑幅度较小。预计2026年底-2027年中销售基本接近底部。结合美国及日本销售量触底后房价的表现，销售量触底后的房价下滑幅度或较小，美国、日本分别为-3.97%、-1.01%； ➢线索二：中国房贷占收入百分比已低于大部分时期。 ➢线索三：租金回报率的反弹幅度或为+1.5pp，对应的房价超跌的水平线可能为-48%至-51%。我们预测至2025年年底，全国房价自峰值将下降-40%左右，则剩余跌幅的空间约为8-11个百分点，以目前的基数来看约为15-22个百分点，按照目前的跌速，按月环比下降-1%至-1.5%，需要的时间为1-1.5年左右。整合线索一及线索二，我们认为2026年底-2027年中后房价将趋平。 ➢地产投资：地产投资近期加速下跌，若考虑不良资产盘活，则明年新开工面积有望回正，但我们认为不良资产盘活的前提是资产价格波动减弱，若明年资产价格波动仍较大，则新开工情况仍难言乐观。竣工面积由保交楼支撑短期韧性，长期则受制于新开工不足。 ➢投资建议：策略一：优先选择拿地能力强且销售较好的房企。策略二：在房价尚未企稳时可关注轻资产公司及聚焦“好房子”的房企，长线投资选择多元化实力较强的房企。策略三：观察具有反转动力的房企。 ➢风险提示：估算假设存在偏差风险；房地产市场下行进一步超预期风险；宏观经济与政策风险；企业信用与流动性风险；外部环境不确定性风险。 三条线索指向2026–2027的价格探底之门 二四一三 地产投资周期河流中的秩序回归 投资策略：拿地能力、多元化实力、反转动力 风险提示 三条线索指向2026–2027的价格探底之门 1.1商品住宅销售面积较峰值下滑-53%，进入筑底阶段 ◼商品住宅销售面积长期中枢：从高速扩张到长期均衡区间。 资料来源：Wind，中邮证券研究所注：2011-01=100 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.1未来3-5年阶段性均衡区间或在6.8-7亿平方米 ◼东北三省作为人口持续净流出的典型区域，其商品房销售面积自历史高点平均降幅约72.83%，形成“人口流失-需求萎缩-销售探底”的完整周期。这一过程揭示了人口净流出地区房地产市场的底部特征，但其降幅和驱动逻辑难以直接迁移至全国市场。 ◼我们同时选取了2024年人口流出量较大的其他四省：山东、河南、湖南、山西，测算了其商品房销售面积自历史高点的降幅，结合东北三省的情况，分别测算了7个省自历史高点的降幅，降幅平均值为-56.81%，我们认为对全国的销售量底部有一定的参考意义。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.1未来3-5年阶段性均衡区间或在6.8-7亿平方米 ◼我们认为结婚登记数量仍是传统购房需求的重要驱动因素，长期来看，随着城镇化放缓及人口负增长，销售面积中枢可能进一步小幅下移，但6.8-7亿平方米预计是未来3-5年的阶段性均衡点。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.1线索一：销售量触底后房价下滑幅度较小 ◼预计销售量触底时间为2026年底-2027年中，销售量触底后房价下滑幅度较小。 ◼预计2026年全年商品住宅销售约为6.98亿方，基本接近底部。结合美国及日本销售量触底后房价的表现，我们认为销售量触底后的房价下滑幅度或较小，美国、日本分别为-3.97%、-1.01%（如果看实际价格，日本房价与销售量为同步触底）。 资料来源：Wind，中邮证券研究所注：房价数据为名义价格，若按照实际价格，则房价触底时间时间为2009Q4 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2全国二手住宅价格指数预计年底较峰值回落-40% ◼二手房市场呈现“量稳价调”特征，成为市场重要支撑力量。 ◼25年1-10月，全国二手房交易网签面积同比增长4.7%，二手房在交易总量中的占比为44.8%。我们跟踪的20个城市二手住宅成交面积累计同比增长5.9%，同比19年增长56%。 ◼70大中城市二手住宅销售价格指数较峰值回落-20.2%，但全国房价指数预计年底较峰值回落-40%。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，冰山指数，中邮证券研究所注：70大中城市二手住宅价格指数2011-01=100 1.2过去几年居民债务增长过快，积累了大量存量债务 ◼从美国的经验看，从居民杠杆率首降，到房价触底，花费时间为4年左右，但日本则花费了更长时间，约12.5年，主要是其中受07-08年金融危机影响了企稳的进程，若没有07年的全球金融危机影响，则约为7年。 ◼目前中国居民杠杆率已连续下降4年至60.4%，从绝对水平来看，中国居民杠杆率一直低于美国及日本，但下降幅度仍不足，主要由于过去几年来中国居民债务增长过快，积累了大量存量债务。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，冰山指数，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2除居民杠杆率外，还应考虑房贷占收入百分比 ◼在研究居民债务负担时，或许有两种口径，一种为参考资产负债表的存量口径，一种为参考现金流量表的流量口径，其中用住房按揭贷款余额/工资收入或劳动者报酬为存量口径，NUMBEO的房贷占收入百分比更接近于流量口径。 ◼我们发现当美国住房按揭贷款余额/劳动者报酬继续下降时，其房价有所回升，而彼时流量口径的实际每月房贷成本/家庭实得收入亦基本不再下跌，表明购房者负担可能已较轻，市场出清企稳，居民购房意愿增强。 资料来源：Wind，Numbeo，中邮证券研究所注：房贷占收入百分比=实际每月房贷成本/家庭实得收入 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2线索二：中国房贷占收入百分比已低于大部分时期 ◼当前中国房贷占收入百分比低于2010年以来大部分时期，主要为宽货币周期使房贷利率较历史明显降低、居民提前还贷规模增加及存量房贷利率多次调整的协同作用。 ◼我们认为房贷压力下降是政策、行为和利率三重因素叠加的结果，预计今明两年房地产销售仍将小幅下降，居民债务总额及杠杆率仍将继续下行，但房贷占收入百分比低于2011年亦表明居民债务负担有较大减轻，将对房价企稳起到积极作用。 资料来源：Wind，Numbeo，中邮证券研究所注：房贷占收入百分比=实际每月房贷成本/家庭实得收入 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.3租金回报率超十年国债收益率，但低于住房贷款利率 ◼租金回报率＞十债收益率，但房价并未因此企稳，房产资产仅仅是各类资产中的一类，资本并无必要一定在国内国债or房产两类资产中二选一，且目前由于房价波动较大，房产向“风险资产”靠近，居民资产配置加速从房产向证券、基金等转移。 ◼租金回报率＜房贷利率，百城租金回报率（2.37%）显著低于个人住房贷款加权平均利率（3.06%），意味着“以租养贷”入不敷出，购房贷款成本高于租金收益，受银行息差制约LPR进一步下调动力不足，导致房贷利率难以向租金回报率靠拢。 资料来源：Wind，麟评居住大数据研究院，中邮证券研究所注：大额美元存款利率为一年期以上利率 资料来源：Wind，麟评居住大数据研究院，中邮证券研究所 1.3特殊地产冲击时美国及日本租金回报率反弹约1.5pp ◼由于税制、持有成本等问题，各个国家租金回报率的绝对值不一样，较难作为房价企稳的参考。 ◼租金回报率的绝对值虽无法参考，但是我们可以参考其反弹高度。根据我们的测算方式，我们发现在特殊房地产冲击事件（美国次贷危机、日本泡沫破裂）中，租金回报率反弹幅度均约为1.5pp。 1.3线索三：房价超跌的水平线可能为-48%至-51% ◼若参考百城租金回报率，2022-03低点为2.06%，反弹1.5pp至3.56%，假设整体租金下跌-10%，则房价跌幅为-48%，假设租金下跌-15%，则房价跌幅为-51%，我们测算的为全国整体情况，部分一线城市租金收益率大概率无法反弹至3.56%。 ◼我们预测至2025年年底，全国房价自峰值将下降-40%左右，则剩余跌幅的空间约为8-11个百分点，以目前的基数来看约为15-22个百分点，按照目前的跌速，按月环比下降-1%至-1.5%，需要的时间为1-1.5年左右。整合线索一：销售量可能的企稳时间为2026年底-2027年中（而后房价跌幅较小），线索二：居民月供负担减轻，我们认为2026年底-2027年中后房价将趋平。 资料来源：冰山指数，中邮证券研究所 1.4真正的回暖需要看到更多积极的因素 ◼收入：收入信心指数同比微领先房价同比，反映“需求意愿”先恢复，“支付能力”后体现。当前房地产市场尚未进入实质性回暖阶段，尽管城镇储户收入信心指数同比微升，但其绝对水平仍处历史低位，且未能有效传导至购房需求端。 ◼利率：近期香港房价有所回暖，其贷款利率一度低于租金收益率促进企稳，同时，我们还观察到香港＜40㎡的租金收益率由2021年的2.3%上升1.4pp至2025年的3.7%，与我们所锚定的1.5pp相差无几。 资料来源：Wind，中邮证券研究所注：H按房贷利率为HIBOR1个月+1.3% 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.4真正的回暖需要看到更多积极的因素 ◼前期我们所分析的是房价可能的最大跌幅一段，但房价真正的回暖则需看到更多积极的因素。 ◼日本在房价回暖时宏观经济指标有几个共同表现：失业率降低、ppi同比回升、消费者信心指数明显恢复。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 地产投资周期河流中的秩序回归 2.1地产投资近期加速下跌，复苏需关注三个方面 ◼我国房地产开发投资完成额和土地购置费较峰值分别下跌-43%、下跌-30%，跌幅整体小于地产销售，但近期有加速下滑的趋势。 ◼地产投资需关注：一是销售端，核心城市价格止跌，带动新房市场预期改善，房企投资更加积极； ◼二是土地市场，部分地区因房价与地价调整充分（房地价差修复至15%以上），有望率先出现拿地回暖； ◼三是政策加码，若12月中央经济工作会议继续推出全国性措施，将加速预期修复。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2新开工数据难言乐观，资产盘活前提为价格波动减弱 ◼新开工面积从历史峰值持续探底，2025年降幅扩大。资金压力制约投资能力，2025年1-10月房企到位资金同比下降9.7%，其中自筹资金（-10.0%）、定金及预收款（-12.0%）、个人按揭贷款（-12.8%）全面收缩，房企现金流紧张导致拿地意愿骤降。 ◼若考虑不良资产盘活，则明年新开工面积有望回正，但我们认为不良资产盘活的前提是资产价格波动减弱，若明年资产价格波动仍较大，则新开工情况仍难言乐观。竣工面积由保交楼支撑短期韧性，长期则受制于新开工不足。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3中期库存已下降较多，一线城市虽后跌但可能先涨 ◼我们用历史的住宅累计新开工面积-累计销售面积来看，预计25年全国库存约为15.52亿方，低于2010年水平（20.66亿方），参考历史水平来看库存已下降较多，预计明年以广义库存计算的去化周期将下降至2年以内，但狭义库存下降幅度仍然不够。 ◼2022-2024年地产政策频出，一线城市受政策利好不断释放购房需求托底，跌幅较小，但由于2025年以来地产政策较少，故表现出了一线城市后跌且跌幅较快的情况，但我们认为供需仍是最终的决定因素，一线城市虽后跌但可能先涨。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所注：去化周期=(当年累计新开工面积-累计销售面积)/当年销售面积请参阅附注免责声明 2.4政策聚焦高质量发展，行业定位