开源晨会

开源晨会1215 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】政府债券加力支撑社融超季节性回升——宏观经济点评-20251213 【宏观经济】科技突破，供需优化——中央经济工作会议学习——宏观经济点评-20251212 数据来源：聚源 【策略】中央经济会议定调后的春季躁动——投资策略专题-20251214 【固定收益】中央经济工作会议学习——事件点评-20251213 【固定收益】重视“通胀正常化”的可能性——2025年11月价格数据点评-20251211 【金融工程】基于杠反ETF份额变化的港股择时策略——开源量化评论（115）-20251214 【金融工程】商业航天板块的资金行为监测——金融工程定期-20251212 行业公司 【中小盘】2025年询价转让热度显著提升，与定增深度互补——中小盘周报-20251214 【计算机】火山引擎FORCE大会召开在即，关注字节产业链及AI应用投资机会——行业点评报告-20251214 【煤炭开采】煤价合理才是常态，稳煤价逻辑依旧——行业周报-20251214 【化工】2026年制冷剂配额下发，行情保持趋势向上；PVDF头部企业停产，有望助推反转行情——氟化工行业周报-20251214 【地产建筑】提升全社会资源配置效率，保障房REITs单周表现优异——行业周报-20251214 【地产建筑】新房二手房成交面积同比下降，着力稳定房地产市场——行业周报-20251214 【食品饮料】中央经济工作会议积极定调，飞天批价或止跌触底——行业周报-20251214 【农林牧渔】腌腊渐入旺季支撑猪价上行，犊牛价格上行彰显牛周期景气——行业周报-20251214 【汽车】“两新”政策有望优化实施，客车行业出口加速——行业周报-20251214 【非银金融】美联储降息利好券商海外业务，新规规范基金销售——行业周报-20251214 【医药】2025国谈结果公布，关注相关公司投资机会——行业周报-20251214 【计算机】周观点：商业航天产业催化密集——行业周报-20251214 【化工】中央经济工作会议强调深入整治“内卷式”竞争，磷肥市场座谈会在北京召开——行业周报-20251214 【商贸零售】商务部明确零售品质转型，关注永辉超市调改成效——行业周报-20251214 研报摘要 总量研究 【宏观经济】政府债券加力支撑社融超季节性回升——宏观经济点评-20251213 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：11月社会融资规模增长24885亿元，预期20191万亿，前值8161万亿；人民币贷款增长3900亿元，预期5043亿，前值2200亿。 信贷：政策性金融工具效果显现，信贷下行趋势边际趋缓 11月信贷增长3900亿元，同比少增1900亿元。信贷同比下滑幅度收窄。 1、11月企业信贷边际回暖，但需求回升有限。企业贷款增长6100亿元，同比多增3600亿元（前值多增2200亿元），需求边际改善。结构来看，企业中长贷和短贷表现好转，表内票据仍为绝对支撑。企业中长贷录得1700亿，同比少增400亿元，同比降幅显著收窄。企业短贷新增1000亿元，同比多增1100亿元，同比由负转正。企业中长贷和短贷的边际改善背后一是政策性金融工具落地，二是11月专项债发行加码，带动项目配套融资增加。表内票据新增3342亿元，占新增企业存款的55%，同比多增2119亿元，超季节性增长。企业新增信贷数据总体反映11月由于增量政策发力，带动企业融资需求边际回暖，但需求回升幅度不大，金融机构或仍较依赖票据和短期贷款来完成投放任务。 2、短贷改善带动居民贷款景气度边际回升。11月居民贷款负增2063亿元。同比少增4763亿元，环比改善（10月负增3604亿元，同比少增5204亿元）。居民短贷减少2158亿元，同比多减1788亿元，短贷景气度有所回升（10月同比少增3356亿元）。11月“双十一”等消费场景拉动作用下，消费贷读数边际好转，但回升幅度有限。居民中长贷读数由负转为+100亿元，同比少增2900亿元，地产销售季节性走弱，11月全国30大中城市商品房成交面积同比降幅较大，二手房成交价格延续回落。 11月信贷读数展现了政策性金融工具落地的积极影响，但下行的态势并未改变，信贷总量增长维持季节性偏弱水平。正如央行指出，信贷增速下台阶由债务置换、贷款核销、地产下行、以及新产业轻资产的特性等综合因素促成。中央经济工作会议对2026年货币政策做出部署，要引导金融机构“加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，且并未延续以往惯例提出社会融资规模、货币供应量增长目标，或也意味着未来中央将更关注信贷结构优化而非总量扩张。 社融：政府债券再度放量支撑社融超季节性增长 11月新增社融24885亿元，同比多增1597亿元，社融增速持平8.5%。社融同比结束连续三个月负增转正。人民币贷款环比走强，录得4053亿元（10月为154亿），同比仍弱于季节性，少增1163亿元，实体信贷投放边际好于10月。政府债券供给强度回升，成为支撑社融的最主要力量。11月政府债券融资额新增12041亿元，同比少增1048亿元、环比多增7189亿。拆解其中分项，新增专项债发行4922亿元，环比增加2048亿元；一般国债净融资额达到6108亿元，环比增加4563亿元。专项债和国债为政府债主要的增量来源。11月5000亿专项债结存限额开始集中发行，对本该趋势向下的政府债融资带来翘尾拉动。企业债券融资显著改善，11月录得4169亿元，同比多增1788亿元，企业端直接融资表现亮眼。股票融资录得342亿元，同比少增86亿元，弱于季节性。非标融资方面总体多增，信托贷款、未贴现票据超季节性增长，分别同比多增753、580亿元，信托贷款多增或与政策性金融工具撬动的融资增加有关。委托贷款同比小幅少增。 广义货币：财政存款超额流出，支出力度边际提升 11月M1增速环比下降1.3pct至4.9%，M2增速降至8%。存款结构看，居民与企业存款延续同比少增，分别同比少增1200亿、947亿元。财政存款同比多减1900亿元，意味着11月财政支出超季节性增加。环比来看居民 和企业存款增加，财政和非银存款减少。一方面，11月财政支出力度加大，政府存款向实体部门转移；另一方面，非银存款环比和同比均显著减少，或指向理财等产品扩容放缓，一般存款向非银存款的转移减少。M2增速微幅下行，但依旧保持较高增速。M1在高基数下再度回落，也指向企业资金活性并没有明显改善。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 【宏观经济】科技突破，供需优化——中央经济工作会议学习——宏观经济点评-20251212 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：中央经济工作会议12月10-11号举行，部署2026年经济工作。 核心观点：对实际GDP增速具有一定容忍度，重点是科技突破和供需优化，预计名义GDP增速提升，物价上行，企业利润改善，看好科技。 一、形势判断和新的认识：经济向新向优发展，要挖掘经济潜能，苦练内功。会议认为“我国经济顶压前行、向新向优发展”，指向对今年经济工作满意。在新的认识和体会方面，会议认为“必须充分挖掘经济潜能（比如科技、服务业，盘活存量等），既“放得活”又“管得好”（有效市场和有为政府结合），坚持投资于物和投资于人紧密结合，以苦练内功（如科技突破、制造根基、强大的内需等）来应对外部挑战。 二、政策基调：更关注“提质增效”，指向要实现科技突破和供需结构优化。 1.对实际经济增长有一定容忍度，更重视“质”的提升。会议指出“政策取向要坚持稳中求进、提质增效”，“坚持积极务实的目标导向”，“在质的有效提升上取得更大突破”，参考历史经验，我们认为2026年经济目标可能是4.5%-5%，但实际完成情况可能更接近目标上限。重点是“质”的提升，也就是科技突破、供需均衡。 2.着眼于供需结构优化，预计价格回升、企业盈利改善，利好“反内卷”相关行业。会议强调了“国内供强需弱矛盾突出”的问题，要“持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”，再结合会议在“重点任务”中强调“深入整治‘内卷式’竞争”，因此随着供需结构的改善，CPI和PPI总体趋于上行，企业盈利将有所改善。 3.发挥存量政策和增量政策集成效应，预计逆周期增量政策力度相对克制，广义财政力度维持韧性，降准降息有可能但空间不大。 （1）会议指出“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”，指向对逆周期增量政策的紧迫性及力度要求比较温和。对比来看，在内需压力和关税担忧的影响下，2024年9月、12月，2025年4月的政治局会议均强调“逆周期调节”，突出逆周期政策加码的紧迫性；2021年、2023年和本次中央经济工作会议提的是逆周期和跨周期的结合，侧重维持当前政策韧性以及实现长期平衡和可持续。 （2）积极的财政政策有四个关注点。首先，财政政策聚焦延续与优化。相较于2024年财政政策多使用“提高”、“加大”、“增加”等增量词汇，本次会议表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，指向广义财政力度可能不会有显著提升。我们判断2026年赤字率或维持4%，地方专项债额度或在4.4-4.5万亿、超长期特别国债规模或基本持平，新增政府债务总规模略高于2025年，测算2026年广义赤字率或在8.1%左右。其次，会议强调“规范税收优惠、财政补贴政策”，或指向对不同行业的税收优惠/补贴将有结构性调整，例如降低对传统或产能过剩行业的补贴、加大对新质生产力重点行业的补贴。再次，加快推动税制改革落地。会议强调“健全地方税体系”，或意味着消费税改革、财产税改革将有序落地，扩充地方政府财政收入。最后，准财政或仍是稳增长的重要工具之一。“继续发挥新型政策性金融工具作用”指向政策性金融工具将继续加码，最快可关注年底增发以支撑开门红的可能性。 （3）稳增长、提物价为货币政策的重要考量，预计仍会降准降息，但空间较为有限。会议延续“适度宽松”总基调，“适时降准降息”改为“灵活高效运用降准降息”，暗示降准降息仍有空间，但紧迫性和幅度可能有所下降。 四、重大任务中的关注点：科技突破是重点，内需支持力度维持韧性。 （1）内需支持力度预计维持韧性，方向有所优化。消费端，预计通过扩大优质商品和服务供给来带动需求，强调释放服务消费潜力，再结合城乡融合、惠民生等相关要求，预计通过增加低收入群体补贴、健全社会保障来促进消费动能改善。预计“两新”规模维持韧性，方向有所优化，如加大对“AI+”产品支持力度。投资端，预计重点支持“两重”项目、城市更新、以及“十五五”规划重点项目等。地产仍放到“防风险”的段落进行表述，预计地产政策仍是兜底性的。 （2）加紧培育壮大新动能，科技突破是重点。会议指出“建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心”，“实施新一轮重点产业链高质量发展行动。深化拓展‘人工智能+’”。“加紧”凸显了科技突破的决心和紧迫性，重点是培育壮大新兴产业与未来产业，加大AI应用，采取超常规措施实现“国产替代”。 五、其他：“质的有效提升”方面还体现为因地制宜发展经济，要“完善差异化考核评价体系”，“推动高质量、可持续的发展”，其中仍持续要求“经济大省挑大梁”。 风险提示：经济下行超预期，政策执行力度不及预期。 【策略】中央经济会议定调后的春季躁动——投资策略专题-20251214 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 春季躁动往往不会缺席，启动时间和涨幅受是否存在强预期影响 我们在11.30的报告《提前布局春季