两轮集采实现蜕变，创新+国际化驱动第二增长曲线
甘李药业 两轮集采实现蜕变，创新+国际化驱动第二增长曲线 603087.SH 主要观点： 基础数据： ◆胰岛素龙头企业，创新赋能成长。公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业，以胰岛素类产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线，并配套胰岛素注射器械，同时正拓展代谢性疾病、心血管等多领域药物研发。公司创新管线成果显著，其GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽、国产首款进入III期的超长效胰岛素周制剂GZR4等核心创新药临床数据优异，多款仿制药上市申请已获受理或取得批件。依托“技术自主、临床驱动、全球协同、人才密集”的高效研发体系，公司持续加大研发投入、扩充研发团队，研发强度逐年提升。 ◆两次集采中标，业绩触底反弹。近年来，公司的核心收入来自胰岛素产品，业绩经历了“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升”的完整周期，且利润弹性显著高于营收。2017-2021年公司营收持续增长并触及阶段高点，利润也长期保持高位；2022年受胰岛素专项集采冲击，营收跌至近十年低点，利润更是首现年度亏损；2023年依托集采产品放量与医疗机构覆盖扩容，公司开启业绩修复并实现利润反转；2024年接续集采核心产品实现量价齐升，公司实质走出集采低谷；2025年前三季度，集采红利全面释放叠加海外市场放量，公司营收、利润及核心盈利指标均大幅增长，经营质量与盈利能力同步实现跃升。 分析师： 分析师胡晨曦huchenxi@gwgsc.com执业证书编号：S0200518090001联系电话：010-68085205 ◆集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升。两轮胰岛素集采中，甘李药业实现从降价换量到量价齐升的转变。2021年首采其产品均价降超50%，2024年续采六款产品均价涨30.9%，首年采购量增151%，三代胰岛素份额提升至24%。依托集采，公司医疗机构覆盖数四年净增超2.3万家，2024年末达4.1万家。量价与渠道双升下，其行业领先地位持续巩固，业绩与盈利能力稳步修复。 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号楼中国长城资产大厦16层 ◆博凡格鲁肽注射液剑指全球首款双周制剂。公司自主研发的1类长 效GLP-1RA博凡格鲁肽注射液核心覆盖2型糖尿病与肥胖/超重两大适应症，目前中美临床均已进入关键阶段，且有望成为全球首款上市的双周给药GLP-1RA制剂。其在肥胖/超重领域的中国IIb期数据展现出优于主流周制剂的减重潜力，糖尿病领域头对头研究也实现降糖减重双优效；同时产品凭借双周给药+三重代谢调控的差异化特性，叠加公司的规模化产能与成熟商业化体系，有望在快速扩容的全球GLP-1RA市场中脱颖而出，抢占国内外市场先机。 投资建议： 我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元，对应EPS分别为1.84/2.35/2.82元，当前股价对应P/E为36/28/23倍。考虑公司核心胰岛素产品2024年集采续约量价齐升，业绩增长确定性强；创新管线的差异化竞争力强：博凡格鲁肽减重、降糖数据优于主流周制剂，中美临床同步推进；首款国产胰岛素周制剂GZR4已进入III期，有望抢占超长效胰岛素国产先机；叠加公司成熟商业化团队、规模化产能形成支撑，我们首次给予其“买入”评级。 风险提示： 医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险 目录 一、集采后业绩修复，创新管线打开长期空间...........................................................6 1.胰岛素龙头企业，管线专注代谢性疾病领域................................................................62.股权集中度高，控制权稳固............................................................................................83.业绩触底反弹，盈利能力持续提升..............................................................................10 二、胰岛素产品触底回升，在研产品进度靠前........................................................14 1.集采驱动下国内胰岛素市场“双替代”趋势凸显.......................................................142.集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升..................................................................153.国产胰岛素周制剂领跑者，GZR4及差异化创新管线进展顺利...............................174.国际化布局：高端市场突破与新兴市场深耕双轮驱动..............................................19 三、博凡格鲁肽：自主研发GLP-1RA，剑指全球首款双周制剂..........................20 1.全球GLP-1RA市场规模高速扩容，国内外竞争格局呈现差异化演变....................202.博凡格鲁肽差异化特质凸显核心竞争力......................................................................23 图目录 图1：公司胰岛素产品发展历程.................................................................................................................................6图2：公司在研管线进展.............................................................................................................................................7图3：2021-2024公司研发人员数量（左轴）及研发人员数量占比（右轴）......................................................8图4：2021-2025H1研发支出（左轴）和研发强度（右轴）情况.........................................................................8图5：公司发展历程.....................................................................................................................................................9图6：公司股权结构（截至2025Q3）.....................................................................................................................10图7：2017-2025Q3公司营业收入及增速................................................................................................................11图8：2017-2025Q3公司扣非归母净利润及增速....................................................................................................11图9：2017-202H1公司主营业务结构......................................................................................................................11图10：2017-2025Q3公司四项费用率......................................................................................................................12图11：2017-2025Q3公司销售净利率和销售毛利率..............................................................................................12图12：2021年首次胰岛素集采首年需求量情况....................................................................................................14图13：2024年胰岛素集采续约首年需求量情况....................................................................................................14图14：两轮集采中主要企业全部采购组需求量占比情况.....................................................................................14图15：两轮集采中主要企业三代胰岛素类似物需求量占比情况.........................................................................15图16：公司胰岛素产品两次集采中标价格对比及涨跌幅情况.............................................................................16图17：公司三代胰岛素类似物2024年续采和2021年首次集采需求量对比情况（万支）............................16图18：公司医疗机构覆盖数量变化（万家）.........................................................................................................17图19：治疗16周后GZR4组与德谷胰岛素组受试者HbA1c较基线的变化（胰岛素初治人群）.................18图20：治疗16周后GZR4组与德谷胰岛素组受试者HbA1c较基线的变化（胰岛素经治人群）.................18图21：公司海外业务收入情况（亿元）.................................................................................................................20图22：全球GLP-1RA市场结构（按适应症销售额）............................................
