2024年半年报点评：业绩实现稳增长，海外构筑“第二曲线”

维持增持评级，下调目标价至28.70元。考虑国外相关禁令影响以及互联网客户毛利恢复尚需一定时间，预计公司2024-2026年（新增2026）EPS预测为0.87(-0.05)/1.02(-0.08)/1.18元，给予2024年33.0倍PE，下调目标价至28.70元，维持“增持”评级。 公司业绩实现稳定增长。2024年1-6月，公司实现营业收入379.51亿元，同比增长5.29%，营业利润18.85亿元，同比增长5.13%。同时，公司优化组织架构，提升运营效率，加强费用管理，上半年四项期间费用同比下降12.99%，归母净利润实现10.0亿元。受当期确认的政务补助大幅减少主要因素影响，归母净利润同比下降了2.13%，但扣非后的归母净利润实现8.94亿元，实现同比增长5.78%。 核心子公司新华三上半年实现营业收入264.28亿元，同比增长5.75%，营业利润19.96亿元，同比增长12.91%，净利润达到18.20亿元。我们认为公司业绩符合预期，随着宏观经济的好转，同时在白盒交换机市场趋于成熟及AI服务器业务持续拓展的催化下，未来业绩增速有望持续提升。 创新产品模式，持续保持行业领先。根据IDC最新数据，2024年第一季度，公司多项产品市场占有率持续领先，公司在中国以太网交换机、企业网及园区交换机市场，分别以34.8%、36.5%、41.6%的市场份额排名第一，在中国数据中心交换机市场份额29.0%，位列第二。随着互联网客户在交换机领域的毛利逐步提升，以及互联网、政府及智算中心对AI服务器的需求持续攀升，公司充分发挥在算力和连接领域的核心优势，服务器及交换机业务优势有望持续夯实。 海外业务增长势头迅猛，构筑增长“第二曲线”。公司在海外17个地区的销售权限陆续放开，自有品牌海外销售可观，每年保持较高增速。2024年上半年，新华三持续加速海外市场深度与广度覆盖，自有品牌产品与服务规模保持高速增长。通过深化全球化发展战略，公司巩固了在东南亚、中东、日本等地区的市场地位，并持续开拓欧洲新市场，因此海外品牌力的持续提升构筑增长新引擎。 风险提示：宏观经济环境变化、海外业务受到限制的风险。 1.盈利预测与估值 1.1.核心假设 1）根据2024年半年报，据IDC数据，2023年，在中国以太网交换机市场份额为32.9%，持续保持市场份额第二；在中国企业网路由器市场份额为30.9%，持续保持市场份额第二；在中国企业级WLAN市场份额为27.4%，连续十五年保持市场份额第一；在中国X86服务器市场份额为15.8%，保持市场份额第二；在中国GPU服务器市场份额19.7%，位列市场第二；在中国安全硬件市场份额为10.0%，保持市场份额第二；在中国超融合市场份额为18.8%，保持市场份额前二；在中国IT统一运维软件市场份额为10.4%，持续保持市场份额第一。在“云智原生”技术战略引领下，公司聚焦技术和产品领先性和前瞻性。面对技术融合趋势及AIGC技术的快速发展，公司推出了百业灵犀私域大模型，并已在多地数字政府领域及多个大型企业进行试点，落地应用；率先发布了51.2T 800G CPO硅光数据中心交换机，适用于AIGC集群或数据中心高性能核心交换等业务场景；全面升级了傲飞算力平台，实现异构多元算力的统一管理和智能调度；在智算中心方面，公司不仅具有全栈数字基础设施、突出的计算能力和云服务，而且整合了与业务紧密结合的私域大模型，形成了涵盖顶层设计、建设实施、安全运维、持续运营的全流程端到端服务能力。考虑到公司竞争优势持续夯实，在AI算力领域综合性业务优势显著，且传统服务器和交换机市场格局较为稳定，预计2024-2026年ICT基础设施及服务业务营收增速为10%/12%/10%，毛利率预计有所提升，预计2024-2026年ICT基础设施及服务业务毛利率为26%/26%/26%； 2）另外，公司不断赋能运营商、政府、建筑、金融、互联网、能源、教育、医疗等众多行业客户的信息化建设升级和数字化转型，优质的客户资源和丰富的数字化转型实践经验有望驱动公司业务加速拓展。考虑到公司正深耕行业应用场景，持续赋能三大市场客户数字化转型，国内运营商业务也在快速拓展，叠加海外市场的“第二曲线”，预计2024-2026年IT产品分销与供应链服务业务营收增速为10%/6%/10%，毛利率保持在6.4%左右水平；预计其他业务2024-2026年收入增速为-10%/0%/10%，毛利率保持在59.64%左右水平；考虑公司内部母公司与子公司、子公司相互之间发生的内部交易模式较为稳定，预计2024-2026年内部抵消相关收入保持稳定水平。 1.2.收入和盈利预测 预计2024-2026年紫光股份的收入分别为853.59/939.68/1037.10亿元，归母净利润分别为24.87/29.27/33.68亿元，EPS分别为0.87/1.02/1.18元。 表1：预测公司2024-2026年营收853.59/939.68/1037.10亿元 1.3.估值 我们采用PE估值法和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）PE估值法 公司拥有计算、存储、网络、5G、网络安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，能够提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、网络安全、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务，我们选取相关领域的浪潮信息、工业富联、中科曙光、立讯精密、软通动力作为可比公司。 预计2024-2026年紫光股份归母净利润分别为24.87/29.27/33.68亿元，可比公司2024年平均24.72倍PE，考虑到公司竞争优势持续夯实，在AIGC算力领域综合性业务优势显著，互联网等大客户的毛利率呈现提升趋势，且传统服务器和交换机市场格局中公司稳居龙头地位，给予公司一定估值溢价，给予公司2024年33倍PE，紫光股份合理市值为820.71亿元人民币，对应价格为28.70元。 表2：可比公司PE估值表 2）PS估值法 我们仍选取浪潮信息、工业富联、中科曙光、立讯精密、中国长城作为可比公司。可比公司2024年平均PS为1.31倍，给予公司2024年行业平均估值水平，合理市值为1120.14亿人民币，对应价格为39.16元。 表3：可比公司PS估值表 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为820.71亿元人民币，对应目标价28.70元。 2.风险提示 宏观经济环境变化风险。宏观经济变动可能导致数字化投资放缓，产生云计算、算力产业的发展不及预期的风险。 技术和产品研发风险。若公司不能正确判断技术、产品和市场的发展趋势并适时调整自身研发策略，将面临竞争力下降风险。 海外业务受到限制的风险。如未来中美贸易摩擦加剧，美国对公司产品设置其他贸易壁垒，且公司未能采取有效措施消除影响，将导致公司产品在美国市场的竞争力下降，从而对公司经营业绩产生重大不利影响。