2026展望:警剔补贴退潮，岀口、财富和消费信心为关键

费信心为关键 2026展望:警剔补贴退潮，岀口、财富和消费信心为关键 我们对2026年中国可选消费行业持「同步大市」评级，预期整体零售销售增长约3.5%，较2025年的约4%略有放缓。我们的展望偏向谨慎，因不利因素明显多于利好因素，包括国补及外卖补贴退潮、出口动能放缓，以及AI应用普及导致职位减少等。不过，春节时间延后、超长连假、房地产板块或出现复苏和股市保持畅旺为少数正面因素。我们预计2026年上半年行业股价承压，下半年反弹空间相对较大。 中国可选消费行业 胡永匡(852) 3761 8776walterwoo@cmbi.com.hk 从投资主线来看，我们按消费类型选股，现阶段更倾向于三类方向：1)生存类消费，强调节俭主义、低单价与高性价比，2)补偿类消费，主打小确幸与廉价娱乐，3)具避险与防守属性的目标，例如黄金、白银及高股息相关公司。同时，对大额类消费如耐用品、房地产相关、奢侈品及高端旅游相对审慎。但若未来股市持续畅旺、楼市企稳带来明显财富效应，则会转而更推荐高端消费相关目标。 行业估值大概率已经在2025年完成筑底并展开修复，目前约15倍市盈率相较于过去8年约20倍的平均水平仍不算昂贵，但在未来12个月行业增速可能放慢、地缘政治风险仍高。而在缺乏大规模利好政策或房地产明显复苏的情况下，估值未必能快速上升。因此，我们的整体看法偏保守，建议投资者耐心等待更佳入场时机，在股价回调、估值更具吸引力时再逢低加仓。 资料来源：彭博 消费行业子板块展望。整体而言，在2026年，对于消费行业子板块，我们优先看好:1)茶饮和咖啡，2)潮玩行业，3)服装行业，4)纺织行业。我们对下列子板块维持同步大市的看法:5)餐饮行业，6)体育用品行业，7)旅游－酒店板块和8)家电行业。 茶饮和咖啡板块维持「优于大市」评级，虽然短期受外卖补贴战后基数抬升、需求回落及加速开店摊薄同店销售等因素影响，2026年行业增速或较2025年放缓。但凭借小确幸、低单价与高频刚需特性及海外拓展空间，龙头品牌仍有望在产品与营销创新下保持正向同店增长。长线仍然受益于现制茶饮与咖啡在新鲜度、品类多样与社交属性上持续替代传统饮品与甜品，供给侧升级和年轻人咖啡饮用习惯的养成亦推动需求扩大。个股层面，我们的首选是瑞幸咖啡(LKNCY US，买入)，看好其在基数不高、客户黏性强与品类大幅延展下的增长与估值提升潜力，尽管Starbucks中国可能会有策略微调。同时，我们认为茶饮龙头公司仍具强大竞争力与庞大开店空间，只是在增速放缓情境下需更加关注估值风险。 资料来源：彭博 资料来源：彭博 潮玩行业维持「优于大市」评级，预期2026年增速或较2025年放缓，但在经济下行期廉价、实时娱乐需求以及中学生至毕业生等年轻群体扩大的支撑下，整体前景仍偏正面。龙头公司方面，市场已部分消化增长放慢预期（已经考虑过乐观、中性和悲观等等的情景），即使出现同比下滑，估值压力仍然是可控。在2026年，主力IP（如Labubu）的新一代毛绒产品将陆续推出，配合供给与二手溢价的调控、创新的二次营销、与其他IP的联名合作以及海外市场的快速扩张（特别是线下渗透率仍低的欧美及加拿大、日本、澳大利亚等地），有望带来持续增长。同时需警惕行业竞争加剧对其他传统IP收入与份额的挤压，但目前整体估值水平（包括泡泡玛特和名创优品）并不算贵，只要策略执行到位，预期股价压力有限。 资料来源：彭博 我们将服装行业评级上调至「优于大市」，预计2026年销售增长将持平或略快于2025年，主要受惠于春节较晚、冷冬预期等季节性因素，加上订货策略仍算保守，令库存健康、折扣压力可控。尽管中线仍面临消费降级、情绪价值不足及产品同质化等结构性挑战，但考虑到板块估值偏低且股息率具吸引力，龙头公司仍值得配置。选股方面，股息率最高为江南布衣(3306 HK，买入)，基本面最扎实则为波司登(3998 HK，买入)，受惠于产品创新与营运效率提升，相信其增长能优于同业，且3月财年结算能充分受益于晚春和超长假的效应。 纺织行业评级上调至「优于大市」，主要因预期2026年在美欧减息带动下，海外需求和消费增长有望企稳甚至加速。不过仍需警惕海外通胀和失业率偏高、贸易摩擦及关税风险、品牌管理层对前景偏审慎，以及渠道库存已经恢复至接近2019年水平、补库需求趋弱等不利因素。行业层面上，龙头企业有望受惠于国际品牌重新发力、世界杯带动运动产品订单、东南亚产能布局充份以及前期扩产项目在2026年进入顺利爬坡期。因此在不确定环境下，相信龙头公司表现会更为稳健。 餐饮行业评级下调至「同步大市」。长期仍受益于生活节奏加快、外出就餐与外卖需求上升及供给端效率提升，但短期数据显示同店增长放慢、对比2019年的复苏率转弱，反映需求偏疲弱。展望2026年，整体增速预期较2025年放缓，并可能呈现先低后高格局，主因外卖补贴与政策红利减少、消费降级推动在家用餐增加及行业供给未明显完成出清，行业竞争仍然激烈。在品类上更看好简便、健康、低单价及物美价廉的产品，个股方面首选具垂直一体化优势的锅圈(2517 HK，买入)，并推荐韧性强、具高效率与稳定股东回报的百胜中国(9987 HK / YUMC US，买入)。 我们对体育用品行业维持「同步大市」评级，预计2026年销售增长与2025年大致持平，虽然同样受惠于冷冬和晚春，但在保暖心智偏向服装与户外品牌、渠道库存上升及折扣加大的情况下，边际利好有限。行业仍面临消费降级、产品同质化与情绪价值不足等结构性压力，加上亚健康人群增加与人口结构变化，或抑制部分运动需求，品类来说，跑步与户外等有望保持较快增长，篮球可能稍有改善，但休闲仍然受压。选股方面，我们更看好业绩有望反转的李宁(2331 HK，买入)，对主品牌增长放缓且潜在收购带来财务压力的安踏(2020 HK，买入)则相对审慎，同时认为改革渐见成效的Nike及受其带动的滔搏(6110 HK，买入)在2026年的表现值得期待。 旅游－酒店板块评级下调至「同步大市」。中长线仍看好行业，因为中国人均旅游次数与支出相对海外发达国家偏低，而年轻人与新中产对体验型、打卡型消费的重视也在推动旅游开支占收入比例上升。2025年下半年行业表现不俗，RevPAR已同比转正，且四季度或受中日关系紧张带来一定的替代利好。不过展望2026年，受假期政策红利边际减少、宏观经济及就业压力、出口放缓拖累消费力等因素影响，整体RevPAR前景转趋保守。即便供给增速放慢与入境游高增长带来支持，亦难完全抵消压力。龙头公司仍然可以:1)产品力提升(包括酒店版本升级或者凭借围绕睡眠场景的零售拓展)与2)开好店策略推动RevPAR提升,3)加速向下沉市场拓展和4)海外拓展等等来进一步提升市占率及带来增长机会。 家电行业评级维持「同步大市」，短期对销售增长持非常保守态度，主要因国补透支需求、政策退潮后基数偏高以及房地产竣工仍大幅同比下滑，反映内需疲弱。龙头公司则因补库需求与海外收入支撑，能短暂抵消国内压力。后续增长动能更大程度取决于出口。目前欧美的增长预期略偏保守，若美国减息能有效改善房地产及家电需求，加上新兴市场出口反弹良好，行业有望出现超预期复苏。其中中央空调因受 国 补 影响 较小 ， 利好 相 关龙 头表 现 。个 股 方面， 较 为 看好 具充 裕 现金 、 且SharkNinja在亚太区有强劲增长的JS环球(1691 HK，买入)。 出口和海外经济、财富效应、消费信心将会是关键，看好茶饮咖啡、潮流玩具、纺织和服装行业 2025年消费行业开始反弹，受惠于小确幸、外卖补贴、政策利好和避险情绪，潮流玩具、茶饮咖啡、黄金等表现最好。 2025年1至10月中国零售销售增长为4.3%（全年预计约为4.0%），对比2024年的3.5%有所加速。我们相信主要是受惠于:1)国家对家电及相关行业的消费补贴，2)外卖平台对餐饮行业的补贴大战，3)避险情绪提升带动黄金销售增长，以及4)国家对假期政策的微调等。分渠道来说，在线增速仍然远好于线下。 更值得注意的是，虽然上半年的增长相当良好和3季度增长仍然稳定，但根据我们的调研，10月至11月的零售行业表现有明显转差的迹象，所以4季度的情况不容乐观。 按照不同板块的股价表现来说，新零售的板块表现非常好，像潮流玩具，主要是受惠于消费者对小确幸类的情绪需求，以及泡泡玛特和旗下IP，如Labubu等风靡全球的热潮。另外，也包括受惠于蜜雪冰城和古茗的茶饮和咖啡，以及瑞幸咖啡的强大产品力，消费需求在外卖补贴的点燃下爆升，开店加速，股价亦有很好的表现。奢侈品行业方面，避险情绪和古法金的风潮带动黄金珠宝销售增长，以及受减息周期影响，房价逐渐企稳和股市带来的财富效应回报也很好。体育用品股价表现也不俗，但主要由361度所带动，其他公司则大致平稳。其他的板块，如家电、旅游-酒店、服装的行情大致符合预期。出口和纺织方面，需求本来在慢慢改善，但因为贸易战的关系，不少公司的短期利润率也受到冲击，所以股价表现也比较一般。 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场预测 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场 估值大概率已经筑底，相信仍有修复空间，但假若基本面改善不足，仍要警惕估值过高的风险。 从大周期的角度来说，我们认为行业估值在2025年已经筑底，并开始反弹。尽管如此，目前的估值处于15倍，对比8年平均的20倍，仍然不贵。 但因为未来12个月，我们认为行业增速有放慢的风险，加上各种地缘政治风险，除非有大规模的利好政策出台，或者房地产板块明显复苏，否则估值不一定会快速上升。 所以我们的看法相对保守，并建议投资者等待更好的入市时机，逢低加仓。 资料来源：彭博,招银国际环球市场预测 资料来源：彭博,招银国际环球市场预测 资料来源：彭博,招银国际环球市场 我们对2026年可选消费行业的看法为同步大市。 我们对2026年中国可选消费行业的评级为同步大市，预计整体零售销售增长为3.5%，较2025年的约4%，有所放慢。这个略为悲观的展望的原因是利空因素远远多于利好因素。在我们看来，不利因素包括:1)国补退潮，2)外卖补贴退潮，3)岀口增长可能逐渐转差，4)AI应用越来越广泛，而令职位数量逐渐减少等。 然而，利好因素，目前可能只有:1)春节时间比往年更晚，而且连假天数超长，2)房地产板块可能岀现的潜在复苏，以及3)股市可能保持畅旺。另外，我们也预期2026年上半年的股价压力较大，下半年反弹空间比较多。 在基本的情境下，从投资主线来说，我们可以按照不同类型的消费来分类，我们会更看好： 1)生存类消费（节俭主义、低单价、高性价比等），相关公司包括：锅圈（2157 HK，买入）、百胜中国（9987 HK，买入）、瑞幸咖啡（LKNCY US，买入）、达势股份（1405HK，买入）、波司登（3998 HK，买入）等。 2)补偿类消费（小确幸、廉价娱乐、情绪价值、体验型等）。 3)避险和防守类消费（黄金、白银、高股息等），相关公司包括：波司登（3998 HK，买入）、江南布衣（3306 HK，买入）、利郎（1234 HK，买入）、滔搏（6110 HK，买入）。 我们不太看好大额类消费（耐用品、房地产相关、奢侈品、高端旅游等）相关的标的。 但在乐观/牛市的情境下(假如财富效应很好（股市保持畅旺、楼市逐渐企稳），反而会更利好大额类消费，相关公司包括：海尔智家（6690 HK/ 600690 CH，买入）、美的集团（300 HK/ 000300 CH，买入）、海底捞（6862 HK，买入）、安踏体育（2020 HK，买入）等。 我们观察到就业市场和消费信心仍然很差 2025年新增职位数量并不乐观，同比仍然有双位数的跌幅。PMI中的就业指数，虽然在2025年大致持平，但仍然在50以下，显示仍在收缩状态。 失业率也没有明显的同比改善，其中年青人和毕业生力的压力更大，失业基金支出同比仍在增长。更严重的是，根据人民银行的调查，2025年，对于储蓄感兴趣的人群占比平稳，