2025展望：静待政策岀台，供需平衡拐点和消费信心回升

2025展望:静待政策岀台，供需平衡拐点和消费信心回升 我们对2025年可选消费行业展望为同步大市，整体零售销售增长预计为4.0%左右(较宏观经济团队预测4.7%保守)，较2024年略有加速。上半年因政策利好将表现较好，而下半年则因外部风险和高基数压力而承压。线上与线下渠道均有望实现正增长，但线上因抖音渠道基数较高，增长可能放缓。假若未来的支持力度不够，我们也会担心2025年的整体需求增长。 中国可选消费行业 胡永匡(852) 3761 8776walterwoo@cmbi.com.hk 从投资主线来说，我们推荐：1）政策利好（促进消费，让房地产止跌）,2）供需回归平衡，市场回归理性（内卷的胜利者可以开始收割市场）,3）海外岀口/市场拓展（东南亚布局优先）和4）高股息率（而且业绩确定）。 估值短期可能已经筑底，中长期有望回升，但需政策和基本面的拐点出现。行业估值已接近底部，预测市盈率降至12倍，远低于8年平均21倍。尽管政策转向带来支持，地缘政治及宏观压力仍限制估值回升空间。长线来看，随着中国经济增速放缓，合理估值中枢可能下移。若政策优于预期，估值有望企稳，否则仍存下行风险。 消费行业子板块展望。整体而言，在2025年，在消费行业的子板块里，我们优先看好：1）餐饮行业，2)体育用品行业，3)服装行业，及4)纺织行业。我们对下列子板块持中性看法：5)旅游-酒店行业及6)家电行业。 资料来源：彭博 餐饮行业2025年展望看好，供需关系改善，价格战减弱，低基数效应下同店销售预计转正（0%-5%）。若有更多经济刺激政策，复苏将加速。首推瑞幸咖啡（LKNCYUS，买入）。 体育用品行业2025年展望维持看好，预计增长将加速至5%以上（2024年约3%）。随着更多品牌（如Nike、Adidas、李宁）推出创新产品，库存和折扣压力有望缓解。利润率预计能因营销费用减少及降本增效措施等有所提升。更看好户外，功能性强和高性价比的品牌。首推安踏（2020HK，买入）。 资料来源：彭博 服装行业2025年展望维持看好，2025年预计增长为0%至5%（2024年约1%）。尽管短期受暖冬和春节提前影响，销售压力较大，但低基数、消费刺激政策、女性消费复苏以及冷冬预期有助于推动行业在2025年复苏。在品牌分化加剧下，具产品创新、门店升级和抖音渠道优势的品牌表现会更好。首推波司登（3998 HK，买入）。 纺织行业2025年前景看好，预计2025年销售增长约5%（2024年约6%）。尽管品牌表现分化，但整体需求稳健，库存水平较低，补库存需求可能支撑行业增长。相比奢侈品，更看好中低价品牌需求；相较鞋类制造商，更看好服装制造商。尽管贸易战可能推高品牌成本，但主要供货商如晶苑、裕元、九兴、申洲和华利集团已在东南亚布局产能，应对风险充分，有望受益于订单转移。 资料来源：彭博 酒店行业2025年展望下调至中性，预计上半年需求疲弱，政府政策虽有助力，但华住已下调RevPAR增长指引，表明市场需求不足。酒店供应过剩，尤其在疫情后旅游需求激增和品牌扩张的背景下，供应增长依然较快。尽管如此，新开酒店凭借低成本和高质量产品更具竞争力。预计2025年RevPAR增长为0%至5%（2024年约-5%）。尽管短期压力较大，但长期来看，旅游行业的商务和休闲需求预计将持续复苏。首推亚朵(ATATUS，买入)。 资料来源：彭博 家电行业2025年展望下调至中性，预计上半年表现较好，主要受惠于以旧换新补贴政策的延续和低库存的有利影响。但下半年面临的挑战包括房地产行业疲弱、高基数和补贴政策可能对家电行业的支持减少，导致价格和毛利率承压。对于出口占比较高的公司，特别是东南亚市场的公司，我们持较为看好的态度。首推海尔(6690 HK，买入)。 预计消费上半年受政策扶持，下半年受高基数和外部风险干扰，看好体育用品、服装和餐饮 2024年消费行业虽然继续探底，但有危也有机，岀口和政策利好的行业，股价表现大幅优于大市。 中国零售销售增长从2023年的约7%，放慢至2024年前10月的3.5% (我们预测2024年约为3.7%)，主要是线下客流疲弱所致，特别是面对去年春节和暑假的高基数。尽管线上增长强劲，包括美团和抖音等渠道，而且从复苏率的角度来说，从1季度到3季度，其实都是在环比恶化。 值得注意的是，24年的低增长情况其实也已经包含了国家政策的支持，像以旧换新的补贴，所以假若未来的支持力度不够，我们也会担心2025年的整体需求增长。 分行业来说，出口和纺织板块的股价相当不俗的上升，主要还是受惠于海外经济复苏，以及补库存需求的带动，而家电回报略好，主要受惠于国家的补贴政策。 而其他的板块，像旅游酒店，体育用品，餐饮和服装等等，都有需求不足，创新不足，供应过多和天气较差（较多雨天，台风和暖冬）的影响，导致股票回报较差。 资料来源：彭博,招银国际环球市场,注：2024年初至今数据截至12月6日 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场预测 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场 估值短期可能已经筑底，中长期有望回升，但需政策和基本面的拐点出现。 从估值来说，行业预测市盈率从23年的13倍，进一步下降至24年的12倍，主要仍然是受到宏观压力和企业盈利低于预期所拖累。 对比8年平均的21倍，目前的估值相当便宜（过去8年最高和最低分别约为33倍和10倍）。我们认为基本面仍然要面临一些风险，而且地缘政治问题也未被解决，所以估值重拾上升轨道不容易，但因为中央政府的政策已经开始转向，估值很大机会已经在筑底中。但当然，因为中国长线的经济增长速度会逐渐放慢，再投资逻辑发生改变时，合理估值区间是需要往下转移的。 假如刺激政策好于预期，相信估值可以企稳回升，但假如不达预期，那下跌的风险也在。 资料来源：彭博,招银国际环球市场预测 资料来源：彭博,招银国际环球市场预测 资料来源：彭博,招银国际环球市场 我们对2025年可选消费行业的看法为同步大市 我们对2025年的行业展望，并没有非常乐观，只是预计中国零售销售增长可以达到4.0%左右(较我们的宏观经济团队预测4.7%更为保守)，对比2024年的约3.7%，稍有加速，因为在2024年，是有海外出口反转以及国家消费补贴的利好，假若这两个方面在2025年都开始转差，那整个消费板块也会受到拖累。 分开上下半年来说，我们对上半年会比较乐观，政策利好较多，而下半年会有较大压力，外部风险和高基数会逐渐出现。 分开渠道来说，预计线下和线上都有正增长，线下预计客流量和转化率都有改善，但线上增长有可能因为抖音渠道基数变得更高而有所放慢。 从投资主线来说，我们推荐： 1）政策利好（促进消费，让房地产止跌）2）供需回归平衡，市场回归理性（内卷的胜利者可以开始收割市场）3）海外岀口/市场拓展（东南亚布局优先）4）高股息率（而且业绩确定）。 另外，短线来说，仍然有两个负面因素，一个是2024年到2025年的冬天可能较暖，另一个是2025年的春节会较早（在1月底），都可能对整个旺季销售带来负面影响。 虽然目前市场的不确定性很高，但我们认为，很多行业在寻找供需平衡的过程中，也会出现新的一批赢家，在现在行业估值便宜的时候去投资这些公司，整个风险回报其实也是很不错。 对营商环境和就业预期并不乐观 目前来看，2025年GDP增长预期还是很弱，而且通缩压力还在，所以现价增长会更差。 另外各种领先指标都没有太多好转的迹象，工业利润仍然在下滑，加上今年以来的PMI也是比较疲弱（虽然9月10月短线有些转好，但仍然经常低于50，可持续性成疑），特别是原材料购进价格指数，我们预计中国整体的经营环境仍然不会良好。 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场 就业市场也较低迷。我们预测新增职位数量在2024年仍有10%以上的同比减少，比2023年更多，像非制造业PMI的就业指数近半年也急剧下降，另外我们也观察到毕业生的平均工资，对比2023年和2022年，也是有大幅下降。 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场 资料来源：百度指数,招银国际环球市场 尽管如此，我们观察到一个短线的轻微的改善，即个人所得税收入在9月和10月略为重新增长，但我们认为可能是低基数的原因，也可能是以旧换新补贴的拉动，可持续性还要继续观察。 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场 我们认为房价仍然有下跌空间，所以负财富效应还会持续 房地产价格仍然在下跌，而且因为库存偏高，我们认为应该还有下跌空间。股市方面，尽管有政策帮助，但是上升幅度还是偏低。总体来说，我们预计负财富效应会持续。 但从中国人民银行的调查看，虽然对储蓄有兴趣的人群占比还在提升，但因为对投资感兴趣的人群同时大幅减少，对消费更感兴趣的人群应有增加，但实际情况与此推断有点不符，我们会继续观察。因为对于奢侈品，快销品和餐饮，根据我们的研究，消费意欲仍然是很疲弱的。 资料来源：中国人民銀行,招银国际环球市场 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场 我们的投资主线推荐如下： 1）政策利好（促进消费，让房地产止跌） 在出口增长放缓以及外部环境不确定性增加的情况下，增加内需和消费的贡献是对经济增长有效的拉动。 积极的一面是，我们相信中央政府已逐步意识到提升消费的重要性，只是还是需要更多时间让政策出台和传导到实体经济。但不利的一面是，目前经济基本面（收入和就业情况，公司利润和经营环境，财富效应和消费信心）还是很弱，对于2025年零售销售增长，我们认为政策力度非常关键，希望政府能够出台比2024年的以旧换新更大力度的政策。 根据中央经济工作会议的方针，我们预计在2025年，政府不论在货币政策还是在财务政策，都有可能同步持续地宽松。 财政政策，相信会包括:1）适度提高赤字率，根据我们的宏观经济团队的预测，会从2024年的3.1%，上升到2025年的3.7%，2）加大地方专项债的规模，3）继续发行超长期特别国债，以加强对经济和消费的扶持。而我们推测在新增的两万亿人民币财政刺激里面，可能有3000到5000亿是用来刺激消费，但不一定会继续用来刺激家电板块，也许是其他细分板块。 货币政策也许会包括: 1）进一步降低利率，以减轻人们的房贷负担，公司的经营成本等等，2）另外也许会引导人民币小幅贬值，而应对未来潜在贸易战的风险。假若出现政策牛市，我们估计超跌行业，如餐饮，体育用品，旅游（酒店）的反弹空间较大。 我们推荐：瑞幸咖啡（LKNCY US，买入）、百胜中国（9987 HK，买入）、达势股份（1405 HK，买入）、海底捞（6862 HK，买入）、安踏（2020 HK，买入）、李宁（2331 HK，买入）、亚朵（ATAT US，买入）等等。 2）供需回归平衡，市场回归理性（内卷的胜利者可以开始收割市场） 目前许多板块，像体育用品，餐饮，旅游（酒店）都是供过于求，带来很多不利的影响，包括: 1）库存过多令折扣较深，2）过度的价格战让单价下降但客流量没有提升，3）新酒店数量供应太多让整体价格继续下探等等。 随着供应逐渐出清，库存水平回归正常，各大品牌认清减价后带来的客流量不多，以及消费客群忠诚度较低，质量较差后，都会纷纷减少折扣，以及经营不善的门店关闭出清后，供需平衡也许会到来，我们期待最快下半年希望能看到拐点。 我们推荐：瑞幸咖啡（LKNCY US，买入）、百胜中国（9987 HK，买入）、亚朵（ATATUS，买入）等等。 资料来源：红餐网,招银国际环球市场 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场 3）海外岀口/市场拓展（东南亚布局优先） 虽然对于2025年，我们估计欧洲经济复苏可能较好，从而带动零售销售增长，不过美国经济增长应该会比较一般（黑5和感恩节的销售增长，的确有比市场预期好，但折扣水平略有加深），而且减息空间不多。 所以我们预测出口板块仍然有很大机会转弱，因为1）高基数，2）海外经济增长较慢，以及3）潜在的贸