市场展望 | 2026 投资纪律将成为致胜关键

投资纪律将成为致胜关键 展望2026年，纪律可能是投资者面对日益复杂和动荡的市场格局的决定性原则。2026年全球经济或呈现先强后弱的增长特征：受到财政刺激和人工智能驱动的资本投资的推动，2026年上半年或维持强劲增长势头，随后随着财政刺激效果的消退和劳动力市场的挑战变得更加突出，经济或过渡至偏弱的情景。这样的转变强化了有纪律的风险管理和深思熟虑的投资组合构建的重要性，因为整体环境从增加风险资产转向进一步强调风险管理。 2026年前几个月，投资者可能会受益于稳定的企业盈利、具韧性的消费者需求以及对技术和人工智能的持续投资。然而随着时间的推进，可能放缓的经济增长，持续的政策不确定性，以及处于高位的市场估值，可能需要重新调整风险配置。将投资组合从风险资产转向更均衡的配置，更好发挥生息型资产和多元化组合的作用，对于获得投资回报和管理波动性至关重要。 投资纪律或将成为区分不同投资者表现的关键——不仅在资产选择方面，也在于与财政可持续性、科技投资和信用风险敞口管理相关的资产方面。能够保持严谨的多元化、谨慎挑选投资管理人、并获取稳定生息的投资者或能更好地应对市场波动，并及时把握可能出现的市场机会。在未来的环境中，正面和负面的意外事件都可能发生，相较于那些在市场动荡中缺乏保护机制的投资人，坚持有纪律的投资组合构建和风险管理的投资者或能获得更具稳健的投资回报。 1.中国经济增长能否实现企稳回升？ 摘要 •中国经济面临消费和投资需求增长放缓的风险，而出口可能保持韧性。•“反内卷”政策推出后，通缩压力有所缓解，但仍需进一步的政策应对。•财政政策或继续发挥主导作用，强调对民生保障和先进产业的结构性支持。•货币和金融政策方面，降准降息和结构性政策或同步推进，股市也可能继续获得支持。 2025年下半年，中国经济出现增长逐渐放缓的趋势，消费和投资面临的下行风险开始显现（图1）。进入2026年，需求侧和供给侧可能继续承压。“以旧换新”补贴的政策效应边际下降，可能导致消费增长继续放缓，而反内卷政策和地方政府的财政压力或影响供给侧的扩张。出口增长存在一定的上行机会，尤其今年10月中美达成阶段性贸易协议可能有助于对美出口。在2025年5月后，中国的货币政策和财政政策措施较为稳健，为在2026年实施进一步的稳增长措施提供了空间。 我们预计中国政府仍有可能维持5%左右的GDP增长目标，同时将CPI通胀目标保持在2%，并加强结构性政策的支持力度，为“十五五”规划首年开局奠定基础。 主要挑战：消费和投资需求可能重新放缓 2024年下半年至2025年上半年，受益于“两新”政策，国内消费和投资一度展现韧性，但增长势头在近期出现明显停滞。国家统计局数据显示，2025年10月，社会消费品零售总额同比增长2.9%，制造业固定资产投资累计增速同比2.7%，均远低于上半年的水平，反映出财政补贴政策的效果出现明显消退。在这一挑战的背后，可能包括三方面的原因：首先，国家统计局发布的国内消费者信心数据显示，居民对就业机会和收入增长仍然缺乏信心，这导致家庭部门仍倾向于增加“预防性”储蓄而非提高消费；其次，受到补贴的耐用消费品和制造业设备均有较长的使用年限，在一次购买和更新后，短期内出现重复需求的可能性较低。同时，虽然政策效果明显，但也造成高基数效应，使今年4季度和明年上半年的增长率承压；最后，房地产市场仍然低迷，除了直接拉低整体投资增速，也通过外溢效应和财富效应扩散至居民消费领域。 通缩压力有所缓解，但仍需高度关注 “反内卷”政策的启动对供给侧的产能扩张有所抑制，为上游工业产品价格提供了支持。根据国家统计局的数据，从8月开始，PPI指数中的生产资料价格环比回升，工业企业利润同比也大幅回升。另一方面，需求侧的疲弱则对终端产品价格继续构成压制，CPI指数在8月和9月分别同比下降0.4%和0.3%。10月的CPI同比回升至0.2%，其中核心CPI同比达到1.2%，但扣除黄金价格上涨的影响后，仍处于通缩区间。需求侧通缩具有粘性，可能导致供给侧上游涨价向下游的传导受阻，使得企业利润的回升难具持续性，进而继续对整体经济增长构成压力。从2024年起，中国人民银行在其货币政策执行报告中，多次强调把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平，显示了对通缩风险的持续关注。随着通缩压力持续，新一年的货币政策中应会给予进一步的重视。 实现多重政策目标之间的平衡 2026年是“十五五”规划的开局之年，中国的经济政策需要在稳定短期的周期性增长和促进长期的结构性升级之间取得平衡。一方面，在2035年实现“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，可能意味着以美元计价的年均名义GDP增长率需要达到6%左右，我们预计其中的4个百分点可能来自实际GDP增长，而2个百分点来自于通胀和 汇率升值。要实现这一目标，仍需通过逆周期调控政策以稳定增长，防止经济陷入长期的通缩循环。另一方面，实现经济高质量发展、科技自立自强，以及扩大内需等长期目前，可能意味着在供给侧和需求侧持续推进结构性政策和改革。具体而言，我们预计2026年的政策措施可能包括： 财政政策或继续发挥主导作用，强调结构性支持。根据2025年国家财政预算，财政赤字率已经从3%上调至4%，或形成1.5万亿元的财政脉冲。在社会融资和信贷脉冲数据（图2）中，政府债券发行增量对冲银行贷款走弱的效应，对总体融资增长起到显著的支撑作用。进入2026年，财政赤字率可能不会进一步提升，广义财政支出温和扩张，而财政政策的结构性或得到进一步的重视。重点可能包括：推动民生保障，提高医疗、教育、社保等公共服务领域支出，并进一步推动相关改革，以支持消费信心；以旧换新、生育补贴等政策有望延续，服务消费可能成为新的方向；继续债务置换，支持化解地方政府债务和杠杆风险；支持算力网络、电力基础设施等相关的新基建投资，推动科技和先进制造业的增长。 货币和金融政策方面，降准降息和结构性政策同步推进。五月初实施的降准降息和一揽子金融政策对改善预期、支持内需和提振股市起到明显作用，此后消费和出口增长稳定，缓解了逆周期调控的迫切性，央行主要通过数量型工具保持稳定的市场流动性。随着需求侧增长放缓，同时通缩压力造成实际利率水平居高不下，货币政策或需在2026年进一步放松，以支持企业和居民部门的贷款需求回暖。在2025年底或者2026年初降准的概率较高，有助于为财政刺激和政府债券发行提供进一步的资金支持。在重启公开市场国债买卖后，预计央行也将利用这一渠道实现资产负债表的稳健扩张，以支持市场流动性。另一方面，中国人民银行数据显示，银行净息差已经回落至1.4%左右，且继续下调存款利率可能影响居民收入，降息时点可能推后，且幅度远小于过去几年。 货币和金融政策在推动股票市场回暖、支持长期结构升级方面也开始发挥作用，信贷脉冲结构显示近几个月企业直接融资开始提升（图2），主要集中于科创板、创业板的新股发行。央行可能继续通过证券基金保险公司互换便利、股票回购增持专项再贷款等定向工具继续支持长期资金入市，为后续新质生产力板块融资创造条件。 产业政策方面，反内卷和房地产政策并举，以推动供给侧出清，稳定价格预期。“反内卷”政策推出以来，部分产能过剩行业的恶性竞争有所缓解，随着供给侧开始出清，产品价格止跌企稳，企业利润也开始回升。在2026年，这一政策路径可能继续强化，并与统一大市场建设结合，进一步发挥新兴行业的规模经济效应。同时，可能通过提高质量标准，引导市场竞争从价格战转向产品质量和生产效率的竞争，也创造新的市场需求，对通缩起到抑制作用。 虽然宏观经济的支柱正在从房地产转向新兴产业，但这一过程可能仍需较长时间才能够充分完成。在短期来看，房地产市场继续调整，构成宏观经济下行风险，尤其是住房价值下跌造成的家庭和银行资产贬值压力。进入2026年，一线城市的限购限贷措施可能进一步放松，以提振市场需求、稳定房价预期。在供给侧，可能继续通过财政收购的方式推动市场出清，但考虑到地方政府财政紧张的状况，或需中央财政提供更多帮助。 社会融资增长主要由政府债券发行支持，而居民和企业部门的融资需求疲弱。图2:中国：信贷供应信贷脉冲* 百分点，新增社会融资和主要分项占名义GDP百分比的同比增减 2.美国经济能否维持软着陆？ 摘要 •在个人所得税退税和人工智能相关资本支出的推动下，美国经济可能会在2026年一季度出现强势增长，但随后可能逐步放缓。•这意味着在美联储在权衡财政刺激对劳动力市场和通货膨胀的影响下，短期利率可能会以较慢的速度下降。•除非出现重大冲击，美国经济明年可望避免出现衰退，但经济放缓意味着盈利增长也或放缓。•美国基线前景中的风险主要来自于劳动力市场弱化和持续的政策不确定性。 2026年美国经济展望：上下半年，不同叙事 2026年美国经济上下半年可能出现明显对比：上半年，经济增长预计将保持强劲，GDP增幅或超疫情后的平均水平。在集中于年初的个人所得税退税加持下，消费者需求或能受到助推，但也可能重新点燃通胀压力。然而，随着财政支持逐渐消退和就业增长放缓，预计美国下半年GDP增长或放缓至1%-1.5%。 2026年美国增长锚点：企业和消费者 尽管预计经济放缓，但预期企业固定投资仍将是增长的关键驱动因素，成为经济动能放缓时期的独特动力。对人工智能相关科技的持续需求正在推动进口和资本支出的增加，特别是在核心人工智能企业中。这种结构性趋势，加上投资税收激励措施，可能会将势头延伸到2026年，这与主要科技公司的前景指引一致。个人所得税退税的影响虽然是暂时的，但可能有助于维持经济增长，并促使通胀在2026年年中之后保持高于趋势的水平。关税可能致使家庭面临更高的物价，但退税的激增可能会提升消费者情绪，但整体或仍低于2023年（图1）。这反映了劳动力市场的持续疲软，最近几个月的非农就业数据令人失望。 通胀压力上升 到目前为止，美国消费者相对未受到关税的影响，因为企业相对微调了其应对方式。这部分是由于特朗普政府关税的生效是渐近式的，以及企业从高关税国家向关税较低的国家进口。然而，由于利润率压缩，这种调整可能会抑制劳动力需求，从而加剧消费者情绪疲软。2025年上半年因关税抑制需求，这些成本并未完全转嫁，但随着时间的推移，预计企业会将更多的关税成本转嫁给消费者，导致物价上涨。假设2026年下半年没有额外的财政刺激、能源冲击或供应链中断，预计2026年年中整体CPI通胀率将同比增长3.5%，到年底降至2%。关税应视为一次性的税，导致一般价格水平发生一次性变化。美联储的主要担忧是这是否会导致通胀预期上升。虽然随着转嫁加剧，整体通胀可能进一步偏离美联储的目标，但我们认为，就业下行风险上升或将是进一步降息的主要催化剂。 劳动力市场和美联储政策 劳动力市场在需求和供应方面都面临着挑战。需求正在走软，招聘放缓和薪资疲软证明了这一点。与此同时，由于参与率下降和移民政策收紧，预计劳动力供应将下降， 这些因素掩盖了潜在的弱点，即便失业率没有飙升。 在货币政策方面，美联储的双重任务——就业最大化和物价稳定仍然处于紧张状态，政策决议将取决于数据，尤其是劳动力市场状况。我们认为，除非本季度就业出现意外反弹，否则美联储可能会在12月进行25个基点的降息，到2026年中期再降息两次，使联邦基金利率达到3.00-3.25%的区间。如果数据证实美国经济更具韧性，美联储3.00%的“中性”利率可能比市场目前预期更慢达成（图2）。相反地，即使委员会仍然存在分歧，美联储的新领导层也可能传达更加鸽派的立场。 关注双向（上行和下行）风险 虽然预计增长将放缓，但仍然有些建设性，但投资者应该注意几个风险。 •如果出现盈利未达预期或供应链中断，对人工智能驱动的增长的更高预期可能会令人失望，从而导致资本支出回落。 •美国消费者的财政退款存在因市场情绪低迷，而意外被节存的风险，这或将制约可能的增长助力。 •与关税相关的政策风险仍然存在。最高法院即将对特朗普政府对它国征收对等关税的合法性做出裁决的结果可能会产生重大影