商贸零售行业2026年度投资策略：流量退潮，沉者为金：寻找真阿尔法

商贸零售2025年12月02日 商贸零售行业2026年度投资策略 推荐 （维持） 流量退潮，沉者为金——寻找真阿尔法 ❑零售&美护投资的“黄金时代”并未结束，只是更充满机遇和挑战：此前β流量上行阶段，市场或将个股业绩爆发能力过度解读为了“α”并给予高估值，忽略了强β所导致的偶然性。当流量潮水褪去，我们应该寻找“可持续、可验证甚至可强化的α”。 华创证券研究所 证券分析师：汤秀洁邮箱：tangxiujie@hcyjs.com执业编号：S0360525080008 ❑美妆：2025年初至11.28化妆品指数+7.4%。1）天猫数据回暖VS抖音红利见顶。天猫流量规则更清晰，抖音收缩美妆达播，流量倾斜头部品牌自播或更具成长性新赛道如宠物/保健品等，提升自播能力迫在眉睫；2）国际大牌数据回暖。经过1-2年低谷期，国际大牌通过更换中国地区管理层、管控渠道价格、强化营销等增速回暖，国货虽面临竞争加剧，但也意味着高端消费略回暖，国货价格带或有机会向上突破。 联系人：方逸涵邮箱：fangyihan@hcyjs.com 联系人：王笑飞邮箱：wangxiaofei@hcyjs.com √有机遇个股：AI应用率先落地；平台返佣或激励机制更好（平台并非一视同仁）；薪资体系更有竞争力（近1-2年美妆团队流动性较强）； √有风险个股：深度绑定某1-2个达播带货的品牌；前期抖音盈利模型未跑通且至今未找到盈利抓手（想单纯依赖规模效应实现美妆盈利，难度极大，且容易被证伪）；团队不稳定。 行业基本数据 占比%股票家数(只)1030.01总市值(亿元)9,618.290.79流通市值(亿元)9,013.620.92 ❑医美：2025年初至11.28医美指数+24.3%。α＞β的典型赛道，医药公司强势入局。①批证节奏或加快，营销费用上行，超高净利率或难以维系；②低价策略或贴牌代工频出，特别是新入局医药公司将“制造业”思维带入医美，医美产品两极分化→低价赚快钱、专注做品牌。 相对指数表现 %1M6M12M绝对表现0.2%6.4%2.8%相对表现2.0%-12.2%-12.5% √有机遇个股：大而全，即使产品稀缺性不足，但因为矩阵丰富，依然是医美医院优先合作方；小而美，在新兴赛道如PDRN占据先机。 √有风险个股：现有产品矩阵竞争加剧已成必然，且后续管线缺乏竞争力。 ❑保健品：抖音“兴趣电商”红利正从美妆向个护与保健品（滋补保健/口服美容）快速外溢，抖音保健品当前竞争格局的核心特征是“高增速×低集中×白牌与新锐占优×跨境更快”。品牌打法以自播与腰部达人为主、私域承接强化。抖音虽已跃升为保健品线上第一大渠道，但榜单保持高汰换、淘汰与出清尚未启动。参照美妆的演进路径，抖音保健品处于“阶段二：渠道红利驱动的新品牌/新品类混战期”。 √Tips：目前国内保健品品牌监管（如营销宣称、直播带货等环节）较跨境品牌更加严格，建议关注行业监管变动、保健品跨境进口额增加等变化。 相关研究报告 ❑黄金：2025年初至11.28黄金珠宝指数+15.9%。今年黄金珠宝经历了周期股→消费股估值体系的重塑，品牌从产品同质走向初步差异化。虽面临金价高位震荡、税收新政初落地的挑战，但黄金珠宝审美崛起&品牌差异化是必然趋势，26年产品驱动逻辑仍将演绎，金价波动越明显，越考验品牌审美设计&反应速度&经销商赋能等综合能力。 《商贸零售行业跟踪报告：金价高斜率上涨，行业格局深刻变革》2025-10-19《商贸零售行业跟踪报告：双11大促：抖音京东同日抢跑，优惠规则做减法》2025-10-12《【华创零售美护】20250831周报：新在哪，护城河就在哪》2025-08-31 √有机遇个股：审美研发领先、新媒体运营&消费者心智塑造能力强、金价波动应对机制更灵活等。 √风险提示：金价如波动剧烈，则可能引起消费者观望情绪，暂时压制动销。 ❑商超：2025年初至11.28商贸零售指数+2.3%。24年调改行情后，25年商超百货板块整体横盘震荡，一方面调改遇到瓶颈，调改店日销难以进一步提升，另一方面调改初期投入较大，业绩仍未兑现。中国线下零售集中度低，空间广阔，过去繁琐低效的零供关系正在发生变化，龙头玩家回归零售本质，强化商品力，随着消费力企稳回升、商品力提升的复利效应体现，有望持续获取份额。 √有机遇个股：改革更加坚定和彻底，供应链能力强，跨区域扩张或区域内持续加密。 √有风险个股：调改浮于表面，对供应链、治理结构的改革不彻底。 ❑风险提示：消费信心持续疲弱/金价剧烈波动/行业竞争加剧等。 投资主题 报告亮点 本篇报告深入分析了美容护理、商贸零售行业2025年以来行业发生的变化，深入剖析并梳理了美妆、医美、保健品、黄金珠宝、商超百货等板块的投资逻辑、核心关注公司。 本篇报告相比其他报告的独特之处：1）视角独特，从当下化妆品行业经营要素的轮回视角入手研究明年化妆品行业的投资思路，并参考抖音化妆品竞争格局研究对抖音保健品竞争格局演进进行预测和展望；2）结论独特，通过独特视角的研究分析得出①当下化妆品行业从产品驱动发展为品牌驱动；②抖音保健品竞争格局处于“阶段二：渠道红利驱动的新品牌混战期”。由此得出投资结论：①关注品牌力和运营中心在增强品牌力的龙头化妆品公司；②关注保健品赛道投资机会。 投资逻辑 美妆：化妆品行业存量竞争、持续内卷造成产品差异化空间被稀释，加之消费环境偏弱，推动行业出现明显K型分化：一方面，国际高端品牌凭借强大心智占位与高忠诚度用户支撑，在经历约两年调整后率先恢复增长；另一方面，中端品牌受制于产品力同质化，难以满足更注重质价比的消费降级客户，压力加剧。当前，行业重回品牌化时代，大单品驱动难再复制增长神话，取而代之的是以「多品类矩阵推新」与「营销端全方位放大品牌声量」为核心的新竞争范式。 医美：核心挑战：医药公司强势入局→竞争加剧→“制造业思维”初步展现→竞争白热化→两极分化。①批证节奏或加快，营销费用上行，超高净利率或难以维系；②低价策略或贴牌代工频出，特别是新入局医药公司将“制造业”思维带入医美，医美产品两极分化→低价赚快钱、专注做品牌。投资机会建议关注两类公司，一是大而全，即使产品稀缺性不足，但因为矩阵丰富，依然是医美医院优先合作方；二是小而美，在新兴赛道如PDRN占据先机。 黄金珠宝：黄金珠宝审美崛起&品牌差异化是必然趋势，26年产品驱动逻辑仍将演绎，金价波动越明显，越考验品牌审美设计&反应速度&经销商赋能等综合能力。建议关注：潮宏基、老铺黄金、六福集团、周大福等。 商超百货：中国线下零售集中度低，空间广阔，过去繁琐低效的零供关系正在发生变化，龙头玩家回归零售本质，强化商品力，随着消费力企稳回升、商品力提升的复利效应体现，有望持续获取份额。建议关注：永辉超市、步步高等。 目录 一、化妆品：挑战-流量见顶、国际复苏；机遇-运营精细化、管理高效性....................5 （一）化妆品社零：低个位数增长，25年社零淡季月优于大促月...........................5（二）竞争格局：国货崛起逻辑演绎至深水区，高端国际品牌易守难攻................6（三）渠道结构：抖音降速，线下“出清+重构”.....................................................7（四）价格结构：消费环境偏弱，中端价格带降速，高端和性价比品牌韧性强....8（五）国际VS国货：国际品牌抖音运营能力提升，25Q3报表收入转正...............9（六）美妆方法论：爆品孵化难度提升，化妆品行业重回品牌驱动时代................9（七）抖音渠道红利外溢至个护、保健品领域，但格局演进速度明显加快..........10（八）投资主线.............................................................................................................11 二、医美：α＞β的典型赛道，或创新领先有爆发力，或大而全有持续性.................12 三、黄金珠宝：终有品牌将弱化金价干扰，走向消费溢价提升.....................................13 （一）渠道为王→产品和运营驱动，25年产品驱动型公司戴维斯双击领涨板块.13（二）金价仍处高位、叠加税收新政，26年产品驱动逻辑仍将演绎.....................13（三）黄金珠宝板块投资建议.....................................................................................15 四、商超百货：线下空间依然广阔，坚定改革的玩家有望持续获取份额.....................16 （一）卖方市场到买方市场，传统零供关系转变，回归零售本质..........................16（二）围绕商品力持续提升，中国线下零售集中度提升将孕育龙头机会..............17（三）商超百货板块投资建议.....................................................................................17 五、风险提示.........................................................................................................................18 图表目录 图表1 2025年美容护理板块涨跌幅&超额收益.................................................................5图表2 21年-25年9月限额以上化妆品类社零增速..........................................................6图表3 2025年月度社零增速................................................................................................6图表4主要美妆品牌线下渠道布局.....................................................................................7图表5 2025Q1-Q3化妆品公司收入增速.............................................................................8图表6 2025Q1-Q3化妆品公司利润增速.............................................................................8图表7 2025Q1至Q3化妆品公司销售费用率普遍呈提升趋势.........................................8图表8国际化妆品集团报表业绩.........................................................................................9图表9国际&国货品牌纷纷推出PDRN成分产品............................................................10图表10 2025年各品牌官宣明星代言人...........................................