煤炭行业年度投资策略：大浪淘沙沉者金

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年11月29日 行业研究●证券研究报告 煤炭 行业年度策略 年度投资策略：大浪淘沙沉者金 投资要点 ◆ 观机而作，波澜壮阔：2021年初至今煤炭板块跌宕起伏，板块全年大幅跑赢指数。煤炭价格年内大起大落，中枢大幅提高。全年动力煤价格上涨更多来源于需求端相对强势，而炼焦煤价格抬升则更倾向于供给端因素导致。 ◆ 未来供需推演：基于保供增产、澳煤继续暂停进口、经济回落以及房住不炒等大背景，测算未来动力煤、炼焦煤和焦炭的供需缺口。动力煤方面，考虑保供增产，预计2022年动力煤缺口将会较2021年有所收窄。但根据长期规划，若2022年产量释放速度过快或将透支未来煤炭增长空间，动力煤缺口或将在2023年再次扩大。炼焦煤和焦炭均与地产行业有较深联系，假设未来房住不炒基调不变，或将对焦煤和焦炭需求形成一定压制，而焦煤产能因为四季度核增在未来两年会有一定放量。在供需关系上表现为焦煤和焦炭在未来两年缺口持续收窄，但不会出现明显过剩局面。 ◆ 双碳背景下的框架更迭：“碳达峰”和“碳中和”重要性逐步提升，未来10年化石能源占比将不断降低。“双碳”导致煤炭长期逻辑切换，经典蛛网框架或将重构。煤炭价格的运动特征逐渐从峰谷波动式转变为阶梯运动式，价格中枢抬升有望成为趋势。通过耗煤率和度电成本反推并与风电光伏成本比较，测算未来5年“合理煤价”区间为800-1050元/吨。 ◆ 投资策略：沉者为金，2022年关注两类投资机会。超跌+价格反弹所蕴含的修复机会。基于上文的分析测算，我们认为无论动力煤还是炼焦煤未来2年整体不会出现明显过剩局面，煤炭价格有望维持在相对合理水平。如明年采暖季结束叠加核增产能陆续释放可能会给价格带来一定压力，进而使市场出现悲观情绪。但预计全年行业供需缺口仍在，价格存在较强支撑，上市公司的业绩也在持续释放，悲观情绪所造成的“杀估值”在价格企稳反弹的过程中会出现修复。相对看好兖州煤业、陕西煤业和中国神华。高分红预期下的配置机会。自供给侧以来，煤炭行业积攒了4-5年的高利润，但投资则相对滞后，甚至在大部分时间里均处于负增速状态。“高盈利+低投资”使得行业具备了较强的分红能力。2018-2020年煤炭上市公司的分红比例整体维持较高水平，且有不断提高的趋势。根据上市公司的分红政策和相关假设，推算未来股息率，在所统计的24家上市公司中仅有6家的未来股息率未超过3%。分红潜力相对较大的分别为冀中能源、平煤股份、兖州煤业、盘江股份和潞安环能。 ◆ 风险提示：价格强管控；经济衰退；供给释放超预期；进口煤价格大跌；其他扰动因素。 投资评级 同步大市-A维持 首选股票 评级 600188 兖州煤业 买入-B 601225 陕西煤业 增持-A 601088 中国神华 增持-A 000937 冀中能源 中性-A 600395 盘江股份 买入-B 601699 潞安环能 增持-A 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 34.56 34.56 34.56 绝对收益 32.54 32.54 32.54 分析师 胡博 SAC执业证书编号：S0910521090001 hubo@huajinsc.cn 分析师 杨立宏 SAC执业证书编号：S0910518030001 yanglihong@huajinsc.cn 相关报告 煤炭：电煤逐渐企稳，行业再获2000亿国常会再贷款 2021-11-22 煤炭：电煤价格有望企稳，焦煤需求有待观察 2021-11-15 煤炭：保供稳价阶段性胜利，估值已至低位 2021-11-15 煤炭：供暖季来临，价格有望获支撑 2021-11-08 煤炭：政策管控加强，行业基本面夯实 2021-11-01 -11%2%15%28%41%54%67%80%2020!-112021!-032021!-07沪深300煤炭 行业年度策略 http://www.huajinsc.cn/2 / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、 观机而作，波澜壮阔 ................................................................................................................... 4 （一） 煤炭板块全年跌宕起伏，大幅跑赢指数 ............................................................................... 4 （二） 煤炭价格年内大起大落，价格中枢同比大幅抬升 ................................................................ 5 二、 未来供需推演 .............................................................................................................................. 7 （一） 供给有序放量，远期增速或将明显放缓 ............................................................................... 7 1、 供给有序放量，主产区占比有所降低 ................................................................................. 7 2、 2021年核增产能以动力煤为主，远期增速或将明显放缓 ................................................... 8 （二） 进口煤量同比基本持平，焦煤进口占比大幅降低 ................................................................ 9 1、 全球能源危机，进口煤量同比基本持平 ............................................................................. 9 2、 褐煤进口占比大幅提升，焦煤进口占比大幅降低 ............................................................. 10 （三） 需求分化，房住不炒影响深远 ........................................................................................... 12 1、 需求出现分化，动力煤下游相对较强 ............................................................................... 12 2、 电煤需求与经济同向变动 ................................................................................................. 12 3、 房住不炒影响深远 ........................................................................................................... 13 （四） 动力煤供需推演 ................................................................................................................ 14 （五） 炼焦煤和焦炭供需推演 ...................................................................................................... 15 三、 双碳背景下的框架更迭 .............................................................................................................. 18 （一） 经典蛛网框架下的煤炭周期............................................................................................... 18 （二） 双碳背景下的蛛网模型重构............................................................................................... 18 1、 “碳达峰”和“碳中和”重要性逐步提升 ................................................................................. 18 2、 非化石能源替代是未来趋势 ............................................................................................. 21 3、 “双碳”背景下经典框架或将重构 ....................................................................................... 21 4、 煤炭价格的运动特征或将逐渐转为阶梯运动式，价格中枢料抬升 .................................... 22 5、 新框架下的“合理煤价”探讨 .............................................................................................. 23 四、 投资策略：沉者为金，2022年关注两类投资机会 ..................................................................... 26 （一） 超跌+价格反弹所蕴含的修复机会 ..................................................................................... 26 （二） 高分红预期下的配置机会 .................................................................................................. 27 五、 风险提示 ................................................................................................................................... 31 图表目录 图1：2021年初至今煤炭行业指数与估值变动 ...................................................................................