公司概况与业务分析
公司成立于2013年，以“小菜园”为主品牌，提供“好吃不贵”的中式餐饮体验，同时拥有“菜手”“观邸”“复兴楼”等品牌。所有门店均为直营，截至2025年6月，拥有672家“小菜园”门店，在客单价50~100元的中国大众便民中式餐饮市场排名第一。公司业务包括堂食、外卖和新零售，外卖收入占比从2021年的15.5%增至2025年H1的39.0%。
竞争优势
- 门店快速扩张，单店模型优异：23年开始快速开店，每年拓店超100家，截至2025年11月末全国直营门店816家，计划2026年底达到约1000家。新开门店首次收支平衡期一般为1~2个月，平均投资回收期约为13.8个月。门店OPM为15.9%~19.7%，有望达到20%以上。全国目标门店数量可达2629家，仍有1813家的开店空间。
- 自建完善的供应链体系：在安徽建有中央厨房，实现食材粗加工和料包工业化制作，提升标准化水平和运营效率。自建全冷链仓储物流体系，实现全部门店精准日配送，保证食材新鲜度。已实现绝大部分食材的集中采购，议价能力强，原材料及消耗品/收入从2021年的34.5%降至2025H1的29.5%。
- 标准化运营：涵盖菜品、服务、供应链、培训、食品安全及质量控制、拓店等方面的标准化管理，助力快速扩张和降本增效。
社区餐饮新门店模型
公司探索社区餐饮，推出品牌“菜手”，采用自助服务模式，客单价20~40元。截至2025年12月4日，南京拥有3家“菜手”门店，初始投资约100~130万元，首次收支平衡期约为1.5个月，但尚未实现投资回收，仍处于打磨阶段。
财务分析
- 堂食：2024/25H1人均消费下滑9.2%/5.5%，主要受疫情影响和高基数效应。2024/25H1翻台率下滑后基本企稳，整体翻台率在3.1。
- 外卖：2024/25H1订单数量同增53%/31%，单均消费下滑12%/13%。
- 同店销售：2024/25H1同店销售额同减12.1%/7.2%，主要受消费环境疲软、高基数效应和菜品调价影响。低线城市同店销售下滑幅度小于高线城市。
- 收入：2024/25H1收入同增14.5%/6.5%，其中堂食收入同增4.6%/2.2%，外卖收入同增34.4%/13.7%。2025H1外卖贡献总收入的39%。
- 盈利能力：受益于供应链集中采购和门店人员集约，2025H1经调整净利率同增3.7pct至14.1%，经调整净利润大幅增长。
餐饮行业分析
- 行业增速好于消费大盘：2023年疫情后餐饮收入强势修复，2024年至今增长降速，2025年1~10月同增4.1%，高于社零总额增速。
- 连锁化率不断提升：21~24年连锁餐饮门店数CAGR达18.3%，2024年连锁化率达23%。下沉市场拓店空间广阔。
- 客单价承压，消费者追求质价比：2024年用户人均堂食订单量同增15.4%，但堂食平均单价同减10.2%。消费者聚焦质价比，愿意为高品质食材、稳定口味和良好体验支付合理价格。
盈利预测与投资评级
预计2025~2027年收入分别为60.2/73.6/89.1亿元，同增15.6%/22.2%/21.1%；归母净利润分别为7.7/9.3/11.1亿元，同增32%/21%/20%。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为13.02港币。
风险提示
宏观经济对餐饮行业的影响、食品安全风险、新店拓展不及预期、同店销售显著下滑的风险。
