红豆股份（600400）公司深度报告 2018年12月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2018年12月28日 目前股价 3.75 总市值（亿元） 95.00 流通市值（亿元） 93.61 总股本（万股） 253,326 流通股本（万股） 249,636 12个月最高/最低 5.47/3.23 分析师：黄淑妍 S1070514080003 ☎ 021-31829709  huangsy@cgws.com 联系人（研究助理）：张家璇 S1070118090001 ☎ 021-31829782  zhangjiaxuan@cgws.com 数据来源：贝格数据 华丽蜕变，大众男装龙头正启航 ——红豆股份（600400）公司深度报告 2018E 2019E 2020E 营业收入 2405 2967 3650 (+/-%) -11.4% 23.3% 23.0% 净利润 227 277 338 (+/-%) -62.6% 22.0% 21.9% 摊薄EPS 0.09 0.11 0.13 PE 42 34 28 资料来源：长城证券研究所  国内知名大众男装企业，男装稳健增长，职业装高速增长：红豆股份为我国成立较早的大众男装龙头之一，品牌影响力较强，曾被认证为“中国男装十大品牌”。2014年以来，公司坚定聚焦服装主业，重新理顺与产业链合作伙伴关系，渠道拓展速度加快，产品品质显著提升，服装主业收入端得到明显改善，2018年前三季度服装业务实现营收15.92亿元，同比增长40.38%。其中，Hodo男装/Hodo职业装/贴牌加工业务分别实现营收12.14/1.69/2.09亿元，分别同比增长34.6%/379.04%/6.14%。Hodo职业装自2017年增加业务投入后，呈爆发式增长态势，目前已和Hodo男装形成收入增长的双驱动。受2017年剥离房地产业务的影响，今年营收和利润同比增速受到一定影响，前三季度公司实现营收16.92亿元，同比下降15.18%；实现归母净利润1.73亿元，同比下降69.49%。预计明年房地产业务影响消除后，收入和利润同比增速将重回快速发展通道。  服装行业空间广阔，大众男装增速强劲，龙头份额持续提升：虽然我国服装行业增速已换挡至中单位数，但是由于人均消费水平提升空间巨大，未来发展空间仍十分广阔。在服装子板块中，大众男装增速较为强劲，板块上市公司2013-2017年归母净利润复合增速居前，主要受两方面因素影响：一是受益于城镇化的推进以及消费分级趋势，一方面城镇化程度的提升和人均可支配收入的快速增长推动低线城市服装品牌化，另一方面一、二线城市中的“无产一代”由于住房、赡养压力较大，也倾向于高性价比的服装产品；二是受益于男性穿着追求的提升，新一代消费群体更青睐具有舒适、功能性、高性价比特点的品牌男装。从供给端看，近十年来男装集中度持续提升，且提升幅度仅次于运动服饰，主要系男装风格、审美差异较小、标准化程度较高，且龙头渠道、品牌、供应链优势稳固，行业格局的优化有利于龙头市场份额进一步提升。  借鉴海澜经验，锐意改革供应链，提升产品性价比：公司近年来的变革之路充分借鉴海澜之家的发展经验，从供应链变革及产品品质提升两方面下手，有望复制龙头成长之路。（1）供应链变革：一是打造供应链利益共同体，在上游加大对供应商的赊销比例，与供应商联合开发产品，保障其利-40%-20%0%20%18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12沪深300 红豆股份 纺织服装 核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 公司深度报告 公司报告 纺织服装 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 润空间，在下游固化加盟联营模式，坚定发展新型加盟商，带动渠道数量快速增加；二是实施供应链智慧化升级，公司于2016年非公开募集资金约18.1亿元用于“智慧红豆”项目，目前智慧物流仓库、“ERP”系统、“体验旗舰店”等子项目已部分完成，预计随着项目的逐步推进，全供应链效率将得到显著提升，进而推动店铺效率的提升。此外，由于信息化升级项目投入巨大，对行业中小企业形成资金及技术壁垒。（2）产品升级：一方面对产品的面料和版型进行升级，并积极打造“4+1”爆款系列，带动销量持续增长；另一方面通过签约新形象大使以及进行互动营销深化品牌年轻化的新形象，不断增强产品的性价比。  优质资产整合长期存一定可能性：除了红豆男装和红豆职业装外，集团旗下服装类资产还包括红豆居家、红豆家纺、小红豆童装等，均在进行产品、渠道模式的调整。虽然这些资产目前尚未在上市公司体内，但是公司作为红豆集团控股的唯一服装类上市公司，从长远看相关资产存在整合的可能性，有望在充分调整后业绩较为稳定时并入上市公司。  增持回购凸显发展信心，员工持股实现利益绑定：2016年12月-2018年1月，红豆集团及其一致行动人接连进行四次股票增持，累计增持股数2.19亿股，占总股本的12.09%。2018年7月公司通过回购预案，拟使用不超过5.8亿元自有资金回购公司股票，连续的增持及回购彰显公司及控股股东对未来发展的信心。另外，2017年以来，公司连续实施三次员工持股计划，参与人员既有高监董，又有中层管理人员及普通员工，覆盖范围较广，有利于实现公司上下员工利益的充分绑定。  投资建议：公司是国内知名大众男装企业，发展多年积累一定品牌影响力，2014年实施产品及供应链改革后，Hodo男装渠道拓展不断加快、店效稳步提升。另外，2017年以来公司加大对Hodo职业装扶持力度，呈现爆发性增长态势。男装复苏及职业装的快速成长驱动公司服装产业步入发展快速道。随着房地产业务的影响渐弱，公司营收及业绩增长的确定性有望不断得到增强。预测公司2018-2020年EPS分别为0.09、0.11、0.13元，对应PE分别为42X、34X、28X，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：行业景气度不及预期风险；店铺拓展不及预期风险；供应链升级缓慢风险；职业装竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 公司概况：主业持续复苏，盈利增强 ............................................................................... 6 1.1 男装稳健复苏、职业装未来可期 .............................................................................. 6 1.2 实际控制人集中持股，确保决策高效 ...................................................................... 7 1.3 房地产影响渐弱，盈利及偿债能力显著增强 .......................................................... 7 2. 男装受改善性需求驱动，格局趋向集中 ........................................................................... 9 2.1 服装行业：整体增速换挡，竞争格局较为分散 ...................................................... 9 2.1.1 需求端：增速换挡，消费行为结构性分化 ..................................................... 9 2.1.2 供给端：格局较为分散，运动、男装集中度提升最快 ............................... 13 2.2 男装子行业：规模超5000亿元，集中度趋于提升 .............................................. 13 2.2.1 需求端：大众男装板块增速强劲 ................................................................... 13 2.2.2 供给端：龙头优势稳固，集中度持续提升 ................................................... 15 3. 红豆股份：涅槃重生的大众男装龙头 ............................................................................. 17 3.1 产品性价比和吸引力增强，年轻化新形象逐步深化 ............................................ 17 3.2 供应链关系理顺，渠道量、质齐升促规模增长 .................................................... 19 3.3 职业装投入加大，呈现高速发展态势 .................................................................... 27 3.4 居家、家纺、童装长期存整合可能性 .................................................................... 28 3.5 增持回购凸显发展信心，员工持股绑定上下利益 ................................................ 30 4. 盈利预测与估值水平 ......................................................................................................... 30 4.1 盈利预测 .................................................................................................................... 30 4.2 估值比较 .................................................................................................................... 32 4.3 投资建议 .................................................................................................................... 33 5. 风险提示 ............................................................................................................................. 34 5.1 附：盈利预测表 ........................................................................................................ 35 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：公司历史沿革 ........................