深度报告：战略转型职业教育，华丽蜕变“公考”龙头

华丽蜕变“公考”线下龙头。公司前身是主营建筑设计业务的山鼎设计，2019年11月华图投资通过协议转让+表决权让渡方式成为公司第一大股东，并通过要约收购提升持股比例。2023年7月控股股东提议上市公司将职业教育作为转型方向，并为转型提供全方位资源支持。2023年10月控股股东将公务员、事业单位、医疗系统等非学历培训业务的商标、课件、著作权、网络系统资源等无形资产无偿赠予上市公司，并由华图教育负责落地实施。华图教育通过网络建设+员工平移等方式快速布局非学历培训业务，构建“全国一张网”的整体经营架构，直营网点涉及全国31个省与对应地市，辐射网点突破1000个，公司华丽蜕变为“公考”线下新龙头。 考试培训需求强劲，线下公考龙头易主。公务员考试培训市场原本由中公教育、华图山鼎、粉笔三家主导，形成寡头竞争格局。中公教育曾占市场主要的份额，但受协议班退费等因素影响，中公教育市场份额显著下降。在此背景下，华图山鼎和粉笔等公司快速抢占市场，行业竞争格局“生变”。华图山鼎通过调整业务布局，2024年上半年华图山鼎的非学历培训业务规模已超过中公教育。同时，粉笔也加大了线下市场开拓力度，尽管运营中心数量有所收缩，但营业收入仍稳定增长。考虑到华图山鼎未来有望拓展教师、金融、军队等新的非学历培训领域，收入规模有望进一步扩大，行业地位有望进一步提高。 战略转型职业教育，快速布局全国市场。受建筑设计行业竞争加剧及控股股东的变更等因素影响，公司战略转型势在必行。公司聚焦公务员、事业单位、医疗系统三大行业从事非学历考试培训业务，并通过分支机构建设和存量课程代交付等方式快速布局全国市场，并解决同业竞争问题。公司坚定执行“三好华图”战略，持续创新教学方法，提升服务品质，所研发的“红领培优”、“基地班”、“事业有成”等系列课程有口皆碑，且培训价格相对合理，再加上网络建设较为完善和良好的师资团队，公司迅速抢占“公考”等非学历考试培训市场。公司非学历培训业务收入2023年为1.98亿元，2024年上半年为14.88亿元，非学历考试培训业务高速增长。 资产优良现金流好，订单充裕成长性好。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产等组成，截至2024年9月末分别为3.89亿元和5.44亿元，两者合计占比46.75%，资产质量较高。资产流动性较好。公司负债主要是合同负债，无有息负债，截至2024年9月末，合同负债占比54.78%。公司采取预收款商业模式，现金流好，收现比高。2023年4季度-2024年3季度公司经营性净现金流分别为2.04亿元和8.93亿元，收现比分别为1.72倍和1.35倍。公司盈利能力较强，毛利率、ROE、ROA等指标均处于行业领先水平，2024年前三季度毛利率、ROE、ROA分别为57.90%、47.18%、12.20%。 投资建议：“公考”新龙头扬帆起航，维持“推荐”评级。预计2024-2026年公司营收分别为27.01亿元、33.28亿元和41.60亿元，分别同比增长993.0%、23.2%和25.0%；归母净利润分别为0.79亿元、2.28亿元和3.69亿元，分别扭亏为盈、+189.7%和+61.9%；EPS分别为0.56元、1.62元和2.63元，PE分别为145倍、50倍和31倍，PB分别为39.6倍、23.4倍和14.7倍。公司战略转型职业教育，聚焦公务员、事业单位等领域考试培训，通过全国网络建设和员工平移快速抢占全国市场，华丽蜕变为“公考”线下新龙头。未来公司有望在股东的支持下，积极布局教师、金融等领域的考试培训业务，增量业务助力公司快速增长。目前，公司订单充足，交付能力较强，未来成长性良好，维持“推荐”评级。 风险提示：政策风险；招录考试培训需求波动风险；市场竞争激烈；考试延后或取消；退费风险。 盈利预测与财务指标 1公司概况：华丽蜕变“公考”线下龙头 1.1从区域性建筑设计龙头到线下“公考”龙头 华图山鼎设计股份有限公司（以下简称“华图山鼎”或“公司”）的前身为成立于2003年2月四川山鼎建筑工程设计咨询有限公司（以下简称“山鼎有限”），2011年6月完成“股改”，公司更名为四川山鼎建筑工程设计股份有限公司（以下简称“山鼎设计”）。山鼎设计于2015年7月深圳创业板挂牌上市，主要从事建筑工程设计及相关咨询服务，具体业务领域涵盖住宅设计、城市综合体、公共建筑和规划、景观、室内等设计，业务主要集中在以成都为中心的西南地区，是一家区域性建筑设计的龙头企业。2019年9月山鼎设计实控人车璐、袁歆与华图宏阳投资有限公司（以下简称“华图投资”）签署《股份转让协议》，华图投资将取得公司30%的股权，同时取得车璐、袁歆剩余股权的表决权，2019年11月股权交割完成，华图投资将成为公司控股股东，并于2020年5月公司正式更名为华图山鼎。2021年8月华图投资启动要约收购计划，2021年10月完成要约收购，华图投资持股比例增至50.8%。2023年7月控股股东提议公司选取职业教育领域的优质发展方向拓展新业务，并提供全方位资源支持。2023年9月公司成立全资子公司华图教育科技有限公司（以下简称“华图教育”），华图教育主要聚焦招录考试培训和职业能力培训。2023年10月控股股东将公务员、事业单位、医疗系统等非学历培训业务的商标、课件、著作权、网络系统资源等无形资产无偿赠予上市公司，并由华图教育负责落地实施。2023年11月以来，华图教育逐步开展非学历类培训业务，构建了“全国一张网”的整体经营架构，直营网点涉及全国31个省与对应地市，辐射网点突破1000个。华图教育营业收入2023年1.98亿元，2024年1-6月14.88亿元，公司华丽蜕变为线下“公考”新龙头。 图1：公司发展历程及重要的节点性事件 1.2协议转让+要约收购，公司股权较为集中 华图投资通过协议转让+要约收购方式成为公司控股股东，截至2024年9月末，华图投资持有公司7164.81万股，持股比例51%。华图投资是北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司（以下简称“华图宏阳”）的控股子公司，华图宏阳由易定宏先生于2001年创立，秉承“以教育推动社会进步”的使命，以职业教育为核心，主营公务员、事业单位、教师、医疗、金融、军队文职、部队转业干部等各类人才招录考试培训和学历提升、职业资格认证等业务，拥有专兼职教师、研发人员及高素质员工10000多人，在全国范围内设立了1000多家学习中心，组成全国性地面授课网络。易定宏和伍景玉（两人为夫妻关系，是一致行动人）直接合计持有华图宏阳24.05%的股权，中金甲子、易翠英、达晨创业、员工持股等分别持有华图宏阳6.27%、5.26%、4%和3.41%的股权，其他股东持股比例相对较小，易定宏是华图宏阳、华图投资和公司的实控人。公司其他股东持股比例相对较高，截至2024年9月末，原控股股东车路持有公司2322.45万股，持股比例16.53%； 原创始股东张鹏、文学军分别持有公司447.55万股和372.95万股，持股比例3.19%和2.65%。 图2：截至2024年9月公司股权结构及一致行动人持股情况 1.3快速布局+委托交付，教育培训业务激增 2023年11月华图教育开始逐步开展非学历类培训业务，主要包括国家及地方公务员招录考试培训、事业单位招录考试培训、医疗卫生系统的招录培训及其相应的资格证考试培训，公司快速在全国设立400余家分公司，直营网点涉及全国，辐射网点突破1000个，再加上华图品牌的高辨识度和课程交付的良好口碑，公司快速抢占全国的非学历培训市场。为了避免同业竞争，华图宏阳不再从事上市公司相关非学历培训业务，同时将存量课程由华图教育代为交付，公司非学历培训业务激增。2023年公司非学历培训实现收入1.98亿元，其中代交付关联收入1.19亿元；2024年上半年非学历培训实现收入14.88亿元，其中代交付关联收入1.71亿元。公司建筑设计业务仍在发展，但占比将越来越小。公司建筑设计业务2023年实现收入0.49亿元，业务占比19.85%；2024年上半年实现收入0.18亿元，占比1.2%。 图3：23年以来非学历培训及代交付收入（万元） 图4：20年以来建筑设计收入（万元）及占比（%） 1.4毛利率相对较高，期待销售费用下降 建筑设计和非学历培训均属于轻资产业务模式，主要成本为人工成本，毛利率相对较高。2020-2022年公司主营业务建筑设计，规模经济较为明显，建筑设计毛利率相对较高，分别为33.65%、40.71%和36.65%；2023年下半年以来，公司业务重心转向非学科培训，建筑设计业务收缩，考虑到人工成本的刚性，建筑设计毛利率大幅下降，而非学历培训毛利率快速提升，2023-2024年6月建筑设计毛利率分别为-5.63%和-2.12%，非学历培训业务毛利率分别为28.17%和57.31%。 公司整体毛利率相对较高，2020-2024年6月公司整体毛利率分别为32.82%、41.08%、35.56%、21.46%和56.54%。受公司战略转型、非学历培训业务高速发展等因素影响，公司加大了宣传推广力度，管理费用和销售费用大幅上升，2020-2024年6月公司管理费用率（含研发）分别为15.50%、16.22%、13.89%、29.80%和19.44%，销售费用率分别为3.19%、2.85%、3.09%、29.93%和31.57%。受销售费用和管理费用相对较高影响，公司净利率相对较低，2020-2024年6月公司净利率分别为11.29%、11.62%、10.23%、-37.22%和6.07%。预计随着业务规模的持续扩大，公司管理费用率和销售费用率有望下降，尤其是销售费用率的下降对净利率提高意义重大，净利率有望随着业务规模上升和费用率下降而提高。 图5：20年以来公司整体及各业务板块毛利率（%） 图6：20年以来公司各项费用率（%） 2行业分析：考试培训需求强劲，线下“公考”龙头易主 2.1职业培训种类繁多，考试培训门类齐全 职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型，是国民教育体系和人力资源开发的重要组成部分，是培养多样化人才、传承技术技能、促进就业创业的重要途径，包括职业教育学校和职业培训。职业教育学校主要包括中职教育学校和高职教育学校，为学历教育；职业培训主要包括就业前培训、在职培训、再就业培训及其他职业性培训，是指对准备就业和已经就业的人员，以开发其职业技能为目的而进行的技术业务知识和实际操作能力的教育和训练，为非学历职业教育。职业培训基本内容一般分为基本素质培训、职业知识培训、专业知识与技能培训和社会实践培训，其中专业知识与技能培训包括专业理论、专业技能和专业实习等方面，包括职业技术培训，如烹饪、汽车维修、IT、机械操作、美容美发等；职业考试培训，如公务员考试培训、企事业单位入职考试培训、教师资格证培训、医疗系统考试培训、财会证券基金等从业资格考试培训等。入职考试具有较强的竞争性，是入职的“敲门砖”，尤其是热门行业，如公务员、事业单位、央国企、教师等竞争十分激烈；资格考试（如CPA、CFA、会计上岗证、证券基金从业资格证等）难度较大，一旦没有取得执业证书，相关领域无法展业，客观上促进了考试培训快速发展。 图7：职业培训的主要类型及细分领域 2.2政策支持职业培训，非学历培训增长迅速 2017年2月国务院印发《关于“十三五”促进就业规划的通知》，明确提出要积极探索创业培训与技能培训、区域产业相结合的培训模式，试点推广“慕课”等“互联网+”创业培训新模式，大规模开展在线培训模式。2019年2月国务院印发了《关于国家职业教育改革实施方案的通知》，明确要求支持和规范社会力量兴办职业教育培训，鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构。 2019年4月中共中央办公厅、国务院联合印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，明确提出重视培育企业家队伍，继续做好中小企业经营管理领军人才的培训，提升中小企业经营管理水平等。2022年12月国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－203