深度报告：战略转型创始人回归，个性化教育龙头再启航

教育中概股回归“第一股”，华丽蜕变个性化教育龙头。学大教育原名是银润投资，主要从事游乐设备租赁和物业管理等业务，通过“股权转让+定向增发+股东借款+私有化”等方式实现了控股股东的变更和学大教育的回归，2016年6月学大教育私有化完成，主业正式变更为教育服务，公司华丽蜕变为个性化教育龙头和教育中概股回归“第一股”。2019年以来，学大教育创始人金鑫先生谋划回归，并通过二级市场增持+协议转让+参与定增等方式成为公司第一大股东和实控人。公司在金鑫先生掌舵下，积极战略重塑与转型，大力发展个性化教育，积极布局职业教育、文化阅读和医教融合等业务板块，业务重拾增长，盈利能力持续提高，业绩加速释放。 “双减”加速供给出清，AI+教育龙头受益。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。“双减”带来素质教育的崛起，根据多鲸教育研究院预测2027年我国素质教育市场有望突破万亿规模。同时，中高考迎来“黄金十年”，预计2028年、2030年我国分别迎来初中、高中入学高峰，以中高考为导向的校外培训需求强劲。另外，预计2025年AI智能体快速发展，AI+教育有望成为重要应用场景，行业龙头有望受益AI市场风口，有望在新一轮行业竞争中脱颖而出。 战略转型多元发展，个性化龙头再启航。面对“双减”的影响和冲击，公司积极进行战略重塑和业务调整，停止线上义务教育阶段学科类教培业务，聚焦中高考个性化教育，通过个性化学习中心、全日制培训基地等方式开展教育服务，持续巩固和提高个性化教育的龙头地位。同时，公司积极布局职业教育、文化阅读和医教融合等业务，通过“收购+托管运营+联合举办”等方式管理运营中高职院校，通过句象书店打造文化阅读空间，通过“医院+家庭+学校”综合干预模式，为特殊儿童提供适应性发展的解决方案。公司业务网点快速恢复，个性化学习中心已达到300所；师资力量雄厚，教学经验丰富；产品矩阵相对完善，教学服务系统完备。公司推出了股权激励计划，覆盖面广，激励力度大，有助于激发员工积极性，个性化龙头再启航。 资产优良现金流好，订单充裕助力成长。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为8.44亿元、3.80亿元和6.01亿元，三者合计占比47.31%，公司资产质量较高。公司采取预收款商业模式，现金流好，收现比高。2022-2024年9月公司经营性净现金流分别为2.16亿元、6.07亿元和6.90亿元，收现比分别为0.95倍、1.12倍和1.14倍。公司订单充裕，合同负债较快增长，2022-2024年9月公司合同负债分别为5.99亿元、7.18亿元和9.83亿元，分别同比增长-9.11%、19.94%和18.11%。目前，公司个性化学习中心扩张较快，合同负债有望继续保持增长，公司未来成长性相对较好。 投资建议：个性化教育龙头再启航，首次覆盖“推荐”评级。预计2024-2026年公司营收别同比增长21.4%、20.0%和15.3%；归母净利润分别同比增长17.3%、34.8%和22.9%，EPS分别为1.48元、1.99元和2.45元，PE分别为35倍、26倍和21倍，PB分别为8.1倍、6.6倍和5.0倍，PS分别为2.4倍、2.0倍和1.7倍，估值优势较为显著。公司是个性化教育龙头企业和教育中概股回归“第一股”，个性化教育、职业教育、文化阅读和医教融合等发展良好。公司拥有较为完善的业务网络，丰富的产品矩阵，雄厚的师资力量，较多的研发投入，竞争力强，受益中高考“黄金十年”。同时，另外，公司推出了股权激励计划和回购计划，有利于员工的积极性，彰显对公司价值认可。看好公司未来的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策风险、市场竞争加剧风险、名师流失风险、退费风险及减持风险。 盈利预测与财务指标 1公司概况：创始人回归，个性化教育龙头再启航 1.1华丽蜕变个性化教育龙头，创始人回归助力高增长 学大（厦门）教育科技集团股份有限公司（以下简称“学大教育”或公司）的原名为厦门银润投资股份有限公司（以下简称“银润投资”），前身是成立于1984年的厦门市海洋渔业开发公司（以下简称“厦门渔业”），1992年5月厦门渔业正式股改，并于1993年11月成功登陆深交所主板市场。之后，公司经历了多次更名，2012年3月变更为银润投资，主要从事游乐设备综合服务和物业管理等业务。公司通过“股权转让+定向增发+股东借款+私有化”等方式实现了控股股东的变更和学大教育集团的中概股回归，2015年4月西藏紫光卓远股权投资有限公司（以下简称“紫光卓远”）受让深圳椰林湾投资策划有限公司（以下简称“椰林湾”）的1500万股，约15.59%的公司股权，紫光卓远成为公司第一大股东；2015年7月公司与学大教育集团签署《合并协议》、《VIE终止协议》和《支持协议》，拟收购美股上市的学大教育；2015年8月公司公布了非公开发行预案，拟募资55亿元，主要用于收购学大教育，但受市场环境影响，2016年12月终止非公开发行；2016年2月公司与紫光卓远签署借款协议，借款3.7亿美金用于收购学大教育，并于2016年6月完成收购；2016年7月公司更名为厦门紫光学大股份有限公司（以下简称“紫光学大”），公司主业正式变更为教育服务，成为个性化教育龙头企业和教育中概股回归“第一股”。 图1：公司发展历程及重要的节点性事件 2019年开始，学大教育集团创始人金鑫先生开始谋划战略回归。2019年8月-2020年7月期间，金鑫控制的子公司天津安特文化传播有限公司（以下简称“天津安特”）、椰林湾和天津晋丰文化传播有限公司（以下简称“天津晋丰”）通过二级市场增持、协议转让、参与定增等方式取得了公司24.65%的股份（截至2021年3月19日），而同期的紫光卓远、北京紫光通信科技集团有限公司（以下简称“紫光通信”）和紫光集团有限公司（以下简称“紫光集团”）的合计持股比例18.72%。2021年4月公司公告金鑫先生成为公司实际控制人，并正式更名为学大教育，公司在金鑫先生掌舵下，积极战略重塑与转型，布局文化阅读、职业教育、医教融合等领域，打造四大业务板块。2022年1月公司旗下首家句象书店亮相深圳罗湖宝能环球汇，文化阅读板块正式启航；2022年9月公司拟收购东莞市学鼎教育投资有限公司80%的股权，打响了职业教育布局的“第一枪”；2023年8月许昌千翼康复医院正式开诊，标志着公司正式进军医教融合领域。截至2024年6月末，公司拥有超过240个学习中心和超过30所全日制基地，覆盖100个城市，夯实个性化教育龙头地位；完成3所中职院校收购、2所中职院校托管运营，职业教育初具规模；句象书店持续落地，开业文化空间已达10所，文化阅读高速增长；优化“医院+家庭+学校”综合干预模式，为面临孤独症、注意力缺陷、学习困难等挑战的儿童提供适应性发展的解决方案。 图2：金鑫回归及公司战略重塑转型的标志事件 1.2学大创始人金鑫回归，股权激励力度较大 2019年8月以来，学大创始人金鑫开始回归，并于2021年4月成为公司实控人。截至2025年2月19日，金鑫控制的椰林湾持有公司1244.9032万股，持股比例为10.12%；天津安特持有公司1059.1672万股，持股比例为8.60%； 天津晋丰持有公司599.5328万股，持股比例为4.87%；金鑫控制的股份合计为2903.6032万股，持股比例23.59%，是公司第一大股东和实控人。2022年1月北京一中院裁定紫光集团、紫光卓远、紫光通信等7家公司实质合并重整，2022年6月紫光卓远、紫光通信和紫光集团所持公司4.99%的股权直接登记到债权人名下，13.74%的股权划转至紫光集团有限公司破产企业财产处置专用账户（以下简称“紫光专户”）。2023年5月以来，紫光专户划转11.8854万股，集合竞价减持了117万股，协议转让616.2万股，截至2025年2月19日紫光专户持股991.17万股，持股比例8.05%。同时，公司推出了550万股的股权激励方案，占方案公告时总股本的4.67%，其中首次授予440万股，董监高获授32万股，716名核心员工获授408万股；预留110万股，股权激励力度较大。另外，公司正在回购公司股份，回购股份主要用于注销（已完成）、股权激励或者员工持股，预计回购金额5000-9000万元，若按照50元/股价格进行回购，预计回购股数100-180万股，预计未来也将产生较好的激励效果。 图3：截至2025年2月19日公司股权结构及一致行动人持股情况 1.3学习中心+全日制发力，个性化教培龙头再启航 公司秉承“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，打造了个性化教育、职业教育、文化阅读、医教融合等业务模式。公司聚焦一对一、小范围个性化教育服务，服务模式灵活多样，且以中高考、提分为主，再加上战略转型相对较早，“双减”对公司收入影响相对较小。2020-2024年9月公司实现营业收入分别为24.30亿元、25.29亿元、17.98亿元、22.13和22.47亿元，分别同比增长-18.79%、4.10%、-28.93%、23.09%和25.29%；其中教育服务收入分别为23.94亿元、24.80亿元、17.30亿元、21.47亿元和15.61亿元，分别同比增长-18.92%、3.59%、-30.26%、24.12%和29.24%。公司学习中心和全日制基地发力，快速抢占个性化教育服务和中高考复读市场。同时，公司加大全国业务网络布局与扩张，对公司业务开展和收入增长具有积极意义，个性化教培龙头再启航。 图4：2020年以来公司营业收入（亿元）及增长 图5：2020年以来公司教育业务收入（亿元）及增长 1.4毛利率快速提高，盈利能力大幅增强 受行业供需关系影响，近几年校外培训客单价呈现上升态势，再加上“双减”后，教育机构大多采取节约成本、控制费用的举措，行业盈利能力稳步提高。受益行业供需格局变化和公司“节流”的应对措施，公司毛利率快速提高，盈利能力大幅增强。2020-2024年中报公司整体毛利率分别为25.83%、26.19%、28.04%、36.50%和36.04%；教育培训业务毛利率分别为25.59%、25.90%、27.15%、36.36%和35.53%。同时，公司费用控制效果良好，期间费用率呈下降趋势。2020-2024年中报公司期间费用率分别为27.50%、27.37%、25.83%、26.99%和23.12%。毛利率的快速提高和费用控制相对较好，公司盈利能力大幅提高。2020-2024年中报公司净利率分别为1.76%、-21.30%、0.46%、6.88%和9.97%，ROE（加权）分别为36.46%、-99.30%、2.53%、29.95%和23.57%，ROA（年化）分别为4.02%、-13.32%、2.86%、7.77%和13.70%。 图6：2020年以来公司毛利率情况 图7：2020年以来公司盈利指标和费用率（单位：%） 2行业分析：“双减”加速行业出清，AI+教育龙头受益 2.1“双减”政策强势来袭，校外培训供给出清 为了有效减轻校内作业负担和校外培训负担（俗称“双减”），促进学生身心健康发展，国家出台持续的规范政策。2021年4月教育部印发《关于加强义务教育学校作业管理的通知》，将禁止留作业作为校外培训机构日常监管的重要内容，切实避免“校内减负、校外增负”现象。2021年7月中共中央、国务院联合印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担，全面规范校外培训机构。同月，教育部印发《关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知》，明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类，避免执法不严和机构“伪装”行为。此后，教育部等多部门又出