悄然转型，个性化教育龙头再启航

公司简介 公司为国内K12个性化教育领域龙头，学习中心遍布全国100余座城市，其教学模式以1对1、小班教学为特色，另有全日制复读学习基地30余所；1~3Q24公司营业收入22.5亿元/+25.3%，归母净利润1.8亿元/+50.2%。公司近年传统教培业务加大班课占比，毛利率显著提升，同时积极发展职业教育、文化空间板块，致力于转型为综合性教育集团。 投资逻辑 1.行业：教培政策边际向好，监管界限逐渐清晰，行业乱象有效整治；供给有效出清，截至24年11月线下教培机构压减率96.7%，高中在校生人数高增以及高考录取率走低将带动高中学科培训行业规模恢复扩张；我们综合测算得到2024~2026E高中学科培训市场规模为1,364/1,481/1,602亿元，CAGR为8.5%；牌照审核趋严，龙头有望借助品牌优势扩大市场份额，行业竞争格局有望持续向好，头部机构持续收益； 2.核心竞争力：首创个性化“一对一”教辅体系，深耕20余载，累计服务超过200万学员，在行业中具有较强的品牌认知度和口碑；扩大班课占比，盈利能力显著提升，2023年末毛利率36.5%，较2022年28%提升8.5pct；全日制培训基地受益高考复读生数量增加和上线率降低，加密空间较大； 3.未来看点：未来高中学科类牌照仍具备稀缺属性，看好公司全国性一对一高中教培的先发优势，此外班课占比提升有望持续提升盈利能力；个性化教育网点、师资有望不断扩张，预计24~26E网点达315/390/460个；职业教育受益职教高考与主业协同有望成为第二增长曲线。 盈利预测、估值和评级 我 们 预 计24-26年 归 母 净 利 润2.02/2.52/3.05亿 元/+31.4%/24.7%/21.2%，当前股价对应PE为27.73/22.23/18.35X，考虑到公司网点数量增长空间较大、职业教育在起步阶段，给予2025年25XPE，目标价51.13元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示 教培行业政策变动风险；宏观经济下行风险；招生增长和学费提价不及预期的风险。 内容目录 1、公司概况：深耕个性化教育二十载，创始人回归引领公司再启航................................51.1、发展历程：个性化教育起家，打造综合性教育集团...........................................51.2、股权结构：创始人回归，股权结构逐渐清晰.................................................62、行业：政策仍为主要驱动因素，供给出清需求刚性利好头部....................................92.1、政策梳理：政策迎来边际向好，监管界限逐渐清晰...........................................92.2、高中学科培训规模有望恢复扩张，供给出清利好头部公司....................................132.3、韩、日课外补习行业经历波折后均恢复健康发展............................................163、核心竞争力：传统业务转型扩张，新业务打造第二增长曲线........................................193.1、个性化教育龙头:品牌与布局具优势、产能有望稳步复苏.....................................193.2、内部调整班课增加，盈利能力有望持续改善................................................223.3、第二增长曲线：发展全日制培训和职业教育，打造综合性教育集团............................244、盈利预测与估值..............................................................................254.1、盈利预测与假设........................................................................254.2、投资建议与估值........................................................................26风险提示.......................................................................................27 图表目录 图表1：学大教育深耕个性化教育二十余年.........................................................5图表2：2023年业绩相对19年修复明显，1-3Q24延续修复态势.......................................5图表3：23年合同负债及预收款（亿元）明显复苏，1-3Q24持续恢复..................................6图表4：学习中心与教师数量2023年始边际向上....................................................6图表5：创始人金鑫重新掌权，股权归属明朗化.....................................................7图表6：公司2023年股权激励对象和授予数量......................................................7图表7：公司2023年股权激励考核目标............................................................7图表8：2016年以来公司股价复盘.................................................................8图表9：财务费用率下降原因为债务余额逐步结清...................................................8图表10：所有者权益净值不断增加，资产结构改善（亿元）..........................................8图表11：我国K12教育行业细分领域..............................................................9图表12：2024年2月之前教育部政策文件内容.....................................................10图表13：2021年7月《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》.............11图表14：义务教育阶段校外培训学科类机构压减率高，且目前均为非营利性牌照.......................11图表15：高中阶段参照执行各地存在差异.........................................................11图表16：双减后各公司纷纷退出义务教育学科类培训...............................................12 图表17：双减文件与《校外培训管理条例（征求意见稿）》相关表述对比..............................13图表18：24年8月《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》节选...............................13图表19：预计高中适龄人口（万人）拐点在2032年................................................14图表20：高中在校生人数（万人）18以来增速加快.................................................14图表21：普通高中毛入学率有所提升.............................................................14图表22：近年本科录取率逐年降低...............................................................15图表23：高中学科培训理论市场规模测算.........................................................15图表24：员工人数（人）22年以来企稳回暖.......................................................16图表25：头部机构员工人数恢复度靠前...........................................................16图表26：近代韩国教育改革历程.................................................................17图表27：2020-2023年韩国中小学生课外辅导班支出（亿人民币）....................................17图表28：日本政府1999年出台《学习塾事业活动规范化自主准则实施细则》..........................18图表29：日本学习塾协会讲师认证标准...........................................................19图表30：公司为K12线下教育为数不多具有全国影响力的品牌.......................................19图表31：公司网点数量恢复速度处于第一梯队.....................................................20图表32：营业收入恢复速度迅猛，1~3Q24同比增长25.3%...........................................20图表33：分季度看1~3Q24营收均超过21年同期...................................................20图表34：横向对比收入增速，公司双减受损程度相对较轻...........................................21图表35：6V1模式分拆教学内容，淡化讲师角色....................................................21图表36：公司覆盖城市超100个，受益学生200万以上.............................................22图表37：纵向看公司毛利率、净利率稳定上升.....................................................22图表38：横向看毛利逐渐向以班课为主的同行公司看齐.............................................22图表39：教师、学管、销售人员数量边际增长强劲.................................................23图表40：学管、销售人员配比基本稳定近期回归均值...............................................23图表41：纵向看销售、管理费用率整体稳定，成本管控良好......