景气度、格局优化逻辑兑现，综合教育服务有望驱动个性化教育龙头再起航

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●教育 2024年04月27日 [Table_Title] 景气度、格局优化逻辑兑现，综合教育服务有望驱动个性化教育龙头再起航 核心观点： [Table_Summary] 事件：2023年，公司实现收入22.1亿元/同比+23%，实现归母净利1.5亿元/同比+1035%，扣非净利1.4亿/同比+2461%。其中，4Q23公司实现收入4.2亿元/同比+27%，实现归母净利0.37亿元/同比+561%，扣非净利0.27亿元/同比+984%。 ⚫ 2023年业绩符合预期，其中Q4淡季业绩表现亮眼 2023年，公司教育服务业务实现营收22.0亿元/同比+24%，在网点恢复率不足50%的背景下，营收已恢复至高峰期的73%。公司2023年营收增长主要受益于：1）个性化教育需求刚性，且伴随教育行业经营环境改善，头部企业市场份额持续提升；2）公司近两年密切跟踪教育政策及市场需求变化，布局职业教育、教育数字化、文化服务等业务。尤其是Q4过往为个性化教育业务淡季（历史上公司于Q4多录得4000-6000万亏损），公司当季实现扣非净利近3000万，充分验证需求稳固+格局优化下，龙头公司盈利改善趋势仍在继续。 ⚫ 需求端高景气，1Q24公司合同负债增速环比提升 1Q24公司实现收入7.05亿元/同比+36%，实现归母净利0.50亿元/同比+886%，扣非净利0.46亿/同比+322%，反映寒假市场需求仍维持相当强劲增长。从合同负债看，截止1Q24公司合同负债10亿元/同比+24%，增幅环比4Q23提升（4Q23增速约为20%）。结合近期好未来及新东方均给予较为积极的下季营收指引，我们预计2Q24公司营收将继续维持较快增长。 ⚫ 需求稳固+格局改善背景下，公司盈利能力改善趋势得到延续 受益于单店模型改善，在租金、教师工资投入相对固定的背景下，毛利率提升是公司盈利能力改善的核心驱动因素，2023年公司教育业务毛利率36.4%/同比+9.2pct。期间费用率方面，2023年公司销售费用1.6亿元/同比+40%，销售费用率7.4%/同比+0.9pct；管理费用3.5亿/同比+35%，管理费用率15.7%/同比+1.4pct，主要因股权激励及其他人力成本开支增长；财务费用下降至0.6亿元，主要因公司持续推进紫光借款偿还，预计后续仍有下降空间。2023年，公司教育业务净利率8.8%/同比+1.6pct，创历史新高。1Q24公司毛利率、扣非净利率维持提升趋势，其中毛利率32.4%/同比+2pct，扣非净利率6.5%/同比+4.4pct，均为历史最佳水平。 ⚫ 投资建议 公司当前成长逻辑清晰，传统个性化教育业务受益产业规范化发展趋势，供需优化驱动盈利能力提速。职教、普高等综合教育服务业务在外延并购加速推进下，有望充分享受当前升学+就业并重的双重需求。我们预计公司2024-26年归母净利至2.6亿元、3.3亿元、4.2亿元，对应PE各为30X、24X、19X，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：行业政策变化的风险；招生进展、新业务拓展低于预期的风险。 [Table_StockCode] 学大教育(000526) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 顾熹闽 ：18916370173 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 [Table_Market] 市场数据 2024-04-26 股票代码 000526 A股收盘价(元) 65.08 上证指数 3,088.64 总股本(万股) 12,212 实际流通A股(万股) 11,776 流通A股市值(亿元) 77 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河社服】学大教育：持续推进职教并购项目落地，二次成长有望加速 -100%0%100%200%300%400%学大教育沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportType] 公司点评 主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2212.64 2729.00 3287.39 3958.81 收入增长率% 23.09 23.34 20.46 20.42 归母净利润（百万元） 153.78 264.84 334.79 420.86 利润增速% 1035.24 72.21 26.41 25.71 毛利率% 36.50 37.74 37.78 37.81 摊薄EPS(元) 1.26 2.17 2.74 3.45 PE 51.68 30.01 23.74 18.88 PB 13.16 9.15 6.60 4.89 PS 3.59 2.91 2.42 2.01 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司点评 附录： （一）公司财务预测表 [Table_Money] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 913.67 911.45 1764.28 2675.34 营业收入 2212.64 2729.00 3287.39 3958.81 现金 806.61 701.52 1578.65 2417.81 营业成本 1404.98 1699.20 2045.53 2461.97 应收账款 22.17 49.90 35.79 65.54 营业税金及附加 10.50 12.83 15.45 18.61 其它应收款 55.65 141.45 114.24 166.82 营业费用 164.34 204.68 243.27 288.99 预付账款 5.70 7.45 8.45 10.35 管理费用 346.71 409.35 493.11 593.82 存货 10.64 -2.15 13.46 0.72 财务费用 59.11 21.28 9.67 -6.19 其他 12.90 13.30 13.70 14.10 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 2238.63 1903.36 1781.56 1710.33 公允价值变动收益 -3.08 0.00 0.00 0.00 长期投资 59.75 57.17 52.56 45.12 投资净收益 2.99 0.00 0.00 0.00 固定资产 164.13 158.75 157.15 159.07 营业利润 226.11 346.19 437.63 550.14 无形资产 25.22 26.27 27.53 28.90 营业外收入 1.05 0.00 0.00 0.00 其他 1989.53 1661.18 1544.32 1477.23 营业外支出 6.40 0.00 0.00 0.00 资产总计 3152.30 2814.81 3545.84 4385.66 利润总额 220.76 346.19 437.63 550.14 流动负债 1933.34 1002.21 1385.02 1792.23 所得税 68.45 86.55 109.41 137.54 短期借款 0.00 -1099.27 -1099.27 -1099.27 净利润 152.30 259.64 328.22 412.61 应付账款 0.05 0.07 0.08 0.10 少数股东损益 -1.48 -5.19 -6.56 -8.25 其他 1933.29 2101.41 2484.21 2891.40 归属母公司净利润 153.78 264.84 334.79 420.86 非流动负债 629.17 963.17 983.17 1003.17 EBITDA 526.20 493.93 563.90 663.42 长期借款 338.22 652.22 652.22 652.22 EPS（元） 1.26 2.17 2.74 3.45 其他 290.95 310.95 330.95 350.95 负债合计 2562.52 1965.39 2368.19 2795.40 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 -14.35 -19.55 -26.11 -34.36 营业收入 23.09% 23.34% 20.46% 20.42% 归属母公司股东权益 604.14 868.97 1203.76 1624.62 营业利润 260.95% 53.11% 26.41% 25.71% 负债和股东权益 3152.30 2814.81 3545.84 4385.66 归属母公司净利润 1035.24% 72.21% 26.41% 25.71% 毛利率 36.50% 37.74% 37.78% 37.81% 现金流量表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 6.95% 9.70% 10.18% 10.63% 经营活动现金流 607.39 489.18 876.03 877.39 ROE 25.46% 30.48% 27.81% 25.91% 净利润 152.30 259.64 328.22 412.61 ROIC 11.65% 23.67% 22.18% 20.97% 折旧摊销 244.15 126.46 116.61 119.46 资产负债率 81.29% 69.82% 66.79% 63.74% 财务费用 60.69 37.41 23.70 9.60 净负债比率 46.42% -45.49% -105.59% -129.71% 投资损失 -2.99 0.00 0.00 0.00 流动比率 0.47 0.91 1.27 1.49 营运资金变动 169.11 65.67 407.51 335.72 速动比率 0.46 0.89 1.25 1.48 其它 -15.87 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.70 0.97 0.93 0.90 投资活动现金流 -139.01 208.41 4.80 -48.62 应收帐款周转率 99.79 54.69 91.86 60.40 资本支出 -129.44 226.30 20.98 -35.22 应付帐款周转率 42831.81 38047.06 41139.17 39153.68 长期投资 -9.58 -17.89 -16.18 -13.40 每股收益 1.26 2.17 2.74 3.45 其他 0.01 0.00 0.00 0.00 每股经营现金 4.97 4.01 7.17 7.18 筹资活动现金流 -57