景气度、格局优化逻辑兑现，综合教育服务有望驱动个性化教育龙头再起航

2024年04月27日 核心观点： 分析师 ⚫2023年业 绩符 合预 期 ，其 中Q4淡 季业 绩表 现亮 眼 2023年，公 司 教 育 服 务 业 务 实 现 营 收22.0亿 元/同 比+24%，在网 点恢 复率不足50%的背 景下 ，营 收已恢 复至高 峰 期的73%。公 司2023年营 收增 长主 要受益 于：1）个 性 化教 育需 求刚 性，且伴 随教 育行 业经 营环 境改 善 ，头 部企 业市场份 额持 续提升 ；2）公 司 近 两 年 密 切 跟 踪 教 育 政 策 及 市 场 需 求 变 化，布 局 职业 教 育 、教 育 数 字 化 、文 化 服 务 等 业 务。尤 其是Q4过 往为个 性 化教 育业 务淡季（历 史上公 司于Q4多录 得4000-6000万亏 损），公 司当季实 现扣 非净 利近3000万，充 分验 证需 求稳 固+格 局优 化下 ，龙 头公 司盈 利改 善趋 势仍在继 续。 ⚫需 求 端高景 气，1Q24公 司 合 同 负 债 增 速 环 比 提 升 1Q24公 司 实 现 收 入7.05亿 元/同 比+36%，实 现 归 母 净 利0.50亿 元/同 比+886%，扣 非 净 利0.46亿/同 比+322%， 反 映 寒 假 市 场 需 求 仍 维 持 相 当 强 劲 增 长 。 从 合同 负 债 看 ， 截 止1Q24公 司 合 同 负 债10亿 元/同 比+24%， 增 幅 环 比4Q23提 升（4Q23增 速 约 为20%）。结 合 近 期 好 未 来 及 新 东 方 均 给 予 较 为 积 极 的 下 季 营收 指 引 ， 我 们 预 计2Q24公 司 营 收将 继 续 维 持 较 快 增 长 。 ⚫需 求稳 固+格 局改 善背 景下，公 司盈 利能 力改 善趋 势得 到延 续 受 益 于单 店模 型改 善 ，在租 金 、教 师工 资投 入相 对固 定的背 景下 ，毛 利 率提 升是公 司盈 利能 力改 善的核 心驱 动因 素，2023年公 司教 育业 务毛 利 率36.4%/同比+9.2pct。期 间费 用率方 面 ，2023年公 司销 售费 用1.6亿元/同 比+40%，销 售费 用率7.4%/同 比+0.9pct；管 理费 用3.5亿/同 比+35%，管 理费 用率15.7%/同比+1.4pct，主 要因股 权激 励及其 他人 力成 本开 支增 长；财 务费 用下 降至0.6亿元，主 要因公 司持 续推 进紫 光借 款偿 还，预 计后 续仍 有下 降空 间 。2023年 ，公 司教 育 业 务 净 利 率8.8%/同 比+1.6pct，创 历 史 新 高。1Q24公 司毛 利 率、扣 非净利率维 持提 升趋 势，其 中毛 利 率32.4%/同 比+2pct，扣 非净 利率6.5%/同 比+4.4pct，均为历 史最 佳水 平 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 公 司 当 前 成 长 逻 辑 清 晰 ，传 统 个 性 化 教 育 业 务 受 益 产 业 规 范 化 发 展 趋 势 ，供 需优 化 驱 动 盈 利 能 力 提 速 。职 教、普 高等综 合教 育服 务业 务 在 外 延 并 购 加 速 推 进下 ，有 望充 分 享 受 当 前升 学+就 业 并 重 的 双 重 需 求 。我 们 预 计公 司2024-26年归 母 净 利 至2.6亿 元 、3.3亿 元 、4.2亿 元 ，对 应PE各 为30X、24X、19X，维持 “ 推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：行 业 政 策 变 化 的 风 险 ； 招 生 进 展 、 新 业 务 拓 展 低 于 预 期 的 风 险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 顾 熹 闽 ，社 会 服 务 业 首 席 分 析 师 ，同 济 大 学 金 融 学 硕 士 。长 期 从 事 社 服 及 相 关 出 行 产 业 链 研 究 ，曾 任 职 于 海 通 证 券 、民 生 证 券 、国 联 证 券 ，2022年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn